20150607【独家】天士力交换债：新瓶装旧酒，瓶身做做旧&博弈套利
2015-06-13 15:09阅读：
久旱逢甘霖，虽只12滴(yi)。杨云能不能稍微嘴角开放一下了：）
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对于久已断粮、嗷嗷待哺的可转债市场来说，12亿元的天士力交换债未免来得更晚了一些；但，来，总比不来要好。
这是继宝钢可交换债（14宝钢EB，132001.SH）之后，沪深两市正式发行的第二只公募可交换债，简称15天集EB。不过，即使名与类，略相似，但“名可名，非常名”,这个可交换债暗藏杀机。无论是相比传统可转债，还是与同名同类的前一只
14宝钢EB可交换债相比，都显得有点与众不同。由于别出心裁地设置了回售、下调换股价和双重提前赎回条款，价格弹性较14宝钢EB偏弱，价格曲线的表现也更加诡异.
下面我们来稍微解读一下15天集EB的与众不同之处。
根据发行公告，天士力可交换债15天集EB发行规模为12亿元，期限为5年，利率在1-2%之间，虽然当前还未定，但依据目前牛市氛围来说，基本下限1%已经毫无悬念；评级为AA+，主承销商为国信证券（据说电话已经打爆）。初始转股价57元，比当前股价54.58元稍高，换股期限（类似转债的转股期）为2016年6月8日至2020年6月7日止。
首先，我们要区别一下可转债和可交换债的最大一点不同：发行目的，或者说初心。
用机构自己的话来说，“对于发行人而言，可交换债的发行目的与可转债不同，并非简单的间接股权融资，而是以持有的标的股票为抵押进行较低成本的融资，也可以是其作为股票大宗持有人减持股票的手段，减持非限售股，而由于可交换债转股是一个持续过程，减持成本相对较低、对股价冲击相对较小。”
简而言之，可交换债的主要目的是在高位减持，可转债的目的是尽量在高位增发。可交换债的发行人可能是第一大股东，也可能不是；他们想减持股份，但持有量太多，容易造成砸盘，反而使实际减持效果不佳（套现少了），于是便借道可交换债，实现一种更隐蔽的、长期的“安全减持”。（如果不能减持成功，也可以实现较低成本融资，因债息仅仅1-2%。）
而可转债其实是以融资为主要目的，等于一种变相的增发。以前多次阐述，不再赘述。
正因如此，可转债往往多发在熊市（增发不能，转道转债）；可交换债多发在牛市（牛市才有高位减持的动力和土壤）。可转债大股东动力很足（圈钱），所以主动操作性就很强；可交换债就要两说了，如果是第一大股东，那么操作性尚可，非第一大股东可能就更依赖于市场走势，相对来说，前者的做高主动性要远远强于后者，毕竟后者只是想高位套现而已。
具体回到15天集EB天士力可交换债，是可交换为天士力集团所持天士力股票的可交换债券，所以发行主体为天士力集团，是第一大股东，要比宝钢EB好，因为宝钢EB的实际交换品为新华保险股票，不是第一大股东。So，市场可操作性好于宝钢EB，但仍比传统可转债大股东动力低，毕竟，大股东是想高位减持或低成本融资而已。
接下来，是15天集EB天士力可交换债的条款特殊之处，这些条款暗藏玄机，和以往的可转债、可交换债略有不同。根据公告，该债发行人具有几个比较特殊的赎回选择权：
1）进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债；
——也就是说，在2016年6月8日前的30个交易日，如果天士力股票在连续20个交易日中，至少10个交易日收盘价不低于57×130%=74.1元，天士力有权仅以107元赎回该交换债！结果呢？债券持有人想换股，未到换股期！想卖出，就踩踏！不换股不卖出，就只能107元被赎回！这是一个相当不合理的设计，不知道为什么能过会。隐含的意思是，天士力股票如果快到1年上涨了30%以上，天士力集团【可能】就不减持了，只是用7%利息还个债而已，收回所有股票继续持有（当然，因为是“有权”，所以也可能不行使，而进入换股期后再减持）；如果天士力股票1年后没有上涨30%，要么跌了，要么上涨在0~30%之间，那么就继续进入换股期。可见，天士力集团给自己开的后门很大，非常有利于自己，但对持有人快到1年就很不利了：大涨，你反而要注意风险，可能收益不过7%甚至亏损（高价买的）；如果大跌或维持在上涨30%以内，呵呵，你就继续持有等着时间发酵吧。
SO，明年4、5月，是该债的一个重要节点；要注意风险，在这一年，正股大涨保本只有107元。（股市多妖孽，债市有奇葩。天士力同学实在太鸡贼了。）
2）进入换股期后：如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%或者本次可交换债券未换股余额不足2000万元时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。
——这就是传统的强赎条款了，又称提前赎回条款。当天士力股票高于57元（当前换股价，可能后续有变化）的135%也就是76.95元，连续20个交易日满足10交易日，就可能触发强赎。So，持有人可以卖出债券或者换股。这是比较理想的。
比较奇葩的是，天士力交换债设置了宝钢EB没有的下调转股价条款：
“发行人具有下修换股价的权利：换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时（当前计算48.45元），发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。”
——这和转债相似，而和宝钢EB不相同。（注意这仍然是权利，可行使亦可放弃行使。）该条款说明天士力集团还是真想减持出去的，即使在牛市，也想好了可能遇到熊市（或牛市可能1年以上不可持续？：）），到时候仍然想减低价格也要抛出去（当然跌到极低了也可以不行使。）
奇葩的奇葩是，天士力“厚道”地给投资人一份回售权：
“投资者具有回售选择权：本次债券存续期的最后两年，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时（当前45.6元），发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本次可交换债券全部或部分按债券面值的107%（包含当期票面利息）回售给发行人。
——注意这是投资人的权利，是天士力集团的义务。但注意只有在“最后2年生效”，由于存续期5年，所以当前看三年后才生效。回售价107元（含当期应计利息），其实就是三年后的一个保底。如果1年后（换股期开始）到到期前的剩余4年内，股市大跌，那么107元将是一个非常不错的保底参考买入价格，但不是１００％保底，因为可能下调换股价。
从条款上看，该交换债更像一个可转债，而不是交换债。但最大的差异在于双重提前赎回，而风险也在这里。换股期前的提前赎回条款，术语上讲相当于向上敲出期权，实际弱化了该债的配置价值和向上弹性（1年内或换股前），股价大涨大跌对转债都不利：大涨，107元赎回还不能换股；大跌，债也跌，而且没到换股期，不能下调换股价，也不能受到回售保护；加上债底价值低（利息只有每年1%），在1年内风险收益不对称。
该交换债理论的到期价值为=101
