《卖空的两大原则》
2013-03-25 17:44阅读：
《一路骗到底》内容很容易概括，从头到尾就讲了一个基于上市公司欺诈的卖空投资案例，这个案例是如此的经典，应该被列入商学院的重点投资课程。
商学院一直以来都是传授有效市场理论，教导学生市场是有效的，你们无法战胜市场。学生们转身出了校门后从事资产管理行业时，却向客户拍胸脯保证：把钱交给我们吧，我们可以打败市场。够讽刺的。
《一路骗到底》的作者是绿光资本的总裁和创办人David
Einhorn，自述了他与他做空的一家融资公司联合资本斗法6年之久。Einhorn曾因阻击雷曼大赚过10亿美元，但做空联合资本费时费力，死磕到底，却并没有赚钱。为什么联合资本明明是庞氏骗局，却可以明目张胆地融资并生存50年？而且，在与Einhorn争斗期间，其股价并没有受到明显不利的影响。
——市场究竟是有效的，还是无效的？
卖空的两大原则
卖空有三大原则，或者说，对于一个专业的投资者而言，只有三种情况下可以卖空：基于个股估值严重高估的卖空、基于财务诈骗的卖空和现金流持续耗竭的卖空。
都说卖空是一门艺术，但第一种情况并不适合卖空，第三种情况下卖空是一门艺术；基于财务诈骗的卖空是一笔好投资——后两种情况才适合卖空，我发现举凡在卖空中投资长期成功的，全都是基于财务诈骗的卖空。
Einhorn曾经咨询过巴菲特为何不卖空。巴菲特精于计算公司的合理价值，在价值严重低估时买入获利，当然也精于发现不少价值严重高估的个股，但巴菲特不卖空。
原本卖空就很难把握时点，基于估值严重高估的卖空，就更难了。如果10元的个股被高估至20元，随着时间的推移，公司也能创造一部分价值，导致实际价值缓慢增加；而且卖空资金又有成本，所以回报率并不高，而且风险比较大。
巴菲特收购过一家公司，对方的财务顾问——一家国际大投行利用BS期权模型计算其中的期权价值时，假设该股（当时股价是100元）上涨和下跌50元的概率是一样的，被巴菲特大大地嘲笑了一通。卖空和做多也是如此，10元跌到5元，收益率是50%，而5元涨到10元，收益率是100%；此外，卖空的收益率是有上限的——最多100%；而买多的收益率，理论上是无限的。
对于中国投资者而言，重要的是深刻理解
这个环境并不适合卖空。不要说基于估值的卖空，即使是基于欺诈的卖空，也要慎之又慎。回顾A股历史，除了东方电子和蓝田股份实在是过于天理不容外，因欺诈而退市的寥若晨星。
在市场成熟的国家里，大部分财务诈骗案例都导致始作俑者被绳之以法，公司最后处于破产边缘。而Einhorn卖空联合资本这个实例告诉了我们，即使是基于诈骗的卖空也不容易。买多一家公司，没有任何人会跟你过不去；但卖空，对于管理层，就是要砸他们的饭碗，而持有该股的投资者一定是奋勇反击，不惜使出任何手段来对付卖空者。
反击卖空最基本的一招就是阴谋论——指责卖空者为了自己巨大的利益故意陷害。香橼公司和浑水公司大肆卖空中国概念股时，国内好几个知名人士就站出来说它们合力做空中国是政治阴谋。实际上这些人士的“大声疾呼”反倒很像是阴谋，因为从最后揭露出来的事实看，这些中概股，连银行现金都敢伪造。
做空中概股，基本上都是基于欺诈的做空，2006年至2011年，浑水公司共做空18家中国概念股，结果6家公司已经退市，5家的下跌幅度在90%或以上，4家在70%左右，2家在20%左右。而浑水失手的一家是新东方，浑水做空新东方并非是因其欺诈，而是认为新东方被严重高估。
基于现金流耗竭的卖空，同第一种卖空一样，除了需要准确的估值外，还要对公司的商业模式有深度的洞察力，也是极难把握的。一家上市公司，原先的商业模式比较好，行业也比较景气。可是后来行业状况变了，彻底变了，原先的商业模式也赚不到钱了。这种情况下，很少会有公司管理层说我们把公司卖掉，钱分给股东吧。他们一定要苦苦支撑，再继续投入，结果就是不断地消耗现金、消耗自己的融资能力，最后一天终于支撑不下去了。目前的不少公司，比如国美电器，也许卖给苏宁、终止运营是最好的结局
永远欺骗一些人
Einhorn是一个价值型投资者，他的主要交易策略是寻找被市场严重错估的个股，做多严重低估的个股，同时卖空严重高估的个股。
被他盯上的联合资本有点类似中国的小额贷款公司，它利用自有资金为中小企业提供私募股权和中级贷款投资，贷款利率很高，坏账比率也很高。
由于各国政府对小企业贷款都有政策支持，美国亦然，联合资本还可以把正常的贷款和融资转让给中小企业局，因此，联合资本的收入就来自于利差收入和转让差价收入，以及向被投资公司收取的相关费用。联合资本投资的项目比较差，很多是血本无归的；甚至可以说它要是不进行欺诈的话，早就破产了。实质上，联合资本是一个非常隐秘的庞氏骗局，它通过每季度分红来赢取市场的喜爱，然后达到顺利在市场进行融资的目的——分红的资金其实来自于市场的再融资。
联合资本最大的欺诈就是夸大利润，对于投资亏损项目不及时减记，甚至根本就不减记，这有点类似银行的做法。银行股的利润调节空间是非常大的，比如在面对类似无锡尚德和江西赛维这样的贷款上，依然不计提拨备，只要该企业能按时付息，这样必然是严重夸大银行的利润。
Einhorn发现了这个问题——一般投资者是不太可能发现类似联合资本这类欺诈的，这不单单是精通会计就足够的，其中涉及到应该如何对贷款资产定价的问题。由于信息披露并不详细，联合资本部分是操纵数据，部分是欺诈，部分是打擦边球。如果没有团体的力量，甚至雇佣私人侦探，是无法确定它的贷款资产存在着严重问题的——严重高估其质量从而减少拨备，导致利润严重高估。
由于联合资本贷出去的钱收不回来的居多，又要维持每季度高分红，只能依靠市场再融资，如果这个骗局被戳穿的话，那么它就维持不下去了，墙倒众人推——想必Einhorn一开始也是这么想的。
联合资本已经接近于庞氏骗局，事实大白于天下的时候，它应该是无从遁形的。然而市场并没有领情。公众抱着无所谓的态度，股价除了开始几天小幅下跌，之后又开始企稳，随后几年的时间里，依然维持着之前的水平。
怎么会这样呢？明显地一个骗局呀！Einhorn绝对没有想到与联合资本的斗争竟然持续五六年之久，也没有想到股价这么长时间还能维持在原来位置。直至2009年初，联合资本的股价才从20多元跌到5元以下，但随后又开始强劲反弹，没有人能知道它的暴跌是金融危机的结果，还是与Einhorn斗争失败的结果，或者二者兼而有之。
国内的个人投资者，也许对这种情形见怪不怪。《证券市场周刊》2012年底揭露的一家造假的制药企业，不也是这样么？短短几年内，一家那么小的药企竟然融资接近100亿元？如果是机构投资者也这么认为，就是严重的职业道德问题和市场扭曲问题了。
Einhorn提及与联合资本第二大股东见面的情况，很有讽刺意味。这第二大股东对联合资本的情况几乎近于无知，当然也不关心，只是得知情况后偷偷地在市场出清手中持股而已。这也是机构很常见的投资方式。
这样的事情发生在美国市场，有点令人纳闷。很大一部分原因归之于联合资本复杂的财务报表结构，以及联合资本背后错综复杂的利益链。
这给予价值型投资者的启发就是，价值严重低估的个股，不一定就要回归合理价值，它可以五六年后才回归，甚至长期都不回归，就像联合资本板上钉钉是骗局公司，股价依然可以维持原有水准一样。
从短期来看，好人可能会被拖进泥沼，而坏人可能会卷走无数金钱而逍遥法外；从长期来看，好人还是可能被拖进泥沼，而坏人还是可能卷走无数金钱而逍遥法外。
本书的英文名是“Fooling some of people All of the
Time”,实在贴切又直白。价值型的投资者，基本出发点就是买入严重低估的个股，耐心等待其价值回归。这只是从大概率而言，它是要回归的；而具体到个股，并不是所有的个股都要回归——并非所有的锥子都会戳破口袋的。
如ST星美这样的上市公司，几乎不值一文，市值却依然高达十几个亿，简单地归之于由于IPO审批制度的缺陷导致壳资源的价值具有很高的价值，是有失偏颇的——也许原因是多方面的：华人赌性很强、市场筹码偏少、机构投资者占比不够大等。
（本文刊登于《证券市场周刊》3月23日第10期）
