2013年05月07日
2013-05-07 00:32阅读：
对比高峰时期高达68元的股价，现在的*ST远洋（601919.SH）股价只有3元多，业绩大幅亏损，再对比2006年-2008年的好收成，远洋是否面临着难得的买入时机？
(注：本文谈论的是远洋的内在价值，不是谈股价——股价如何上上下下，无人知道）
资本回报低下的行业
香港知名投资者林森池在著作《投资王道》中讲述了一个很值得深思的故事。林森池初入投资行当时，是一个运输业分析师。有一次，有位荷兰基金经理途经香港，林森池向这位50多岁的基金经理推介航运股。当他口干舌燥推荐了半天后，这位基金经理直截了当告诉他，他们的基金有百多年历史，其中一条不可侵犯的家规，就是在过去百年的经营中，从不沾手这些运输业的股票，包括任何海、陆、空运输。
这真是一条奇怪的家规，尤其是在上世纪70年代。后来林森池才明白运输业的风险，以及其天然缺陷所在，并不是价值投资的好品种。实际上林森池不明白的东西，巴菲特在上世纪80年代末投资美国航空后也才明白。他在1997年致股东的信中，引用维珍航空老板布兰森的一句话来调侃自己的投资失误。当有人问布兰森如何成为百万富翁时，布兰森这样回答：先成为一名亿万富翁，然后再买一家航空公司。
远洋的股价表现，完美地印证了这一点。6年前其A股上市价为8.48元，首日收盘价16.38元，现在徘徊在3元多。
巴菲特一再告诫价值投资者应该远离航空和海运股。航空公司和海运公司的商业模式很烂。从价值投资者的角度出发，时间是优秀企业的朋友，却是远洋这类企业的天敌。巴菲特很纳闷为何航空运输业的资本回报率如此之低，却依然有前赴后继的资金涌入。
林森池在《投资王道》中详细分析了海洋运输业的一些致命缺陷：船只要不停地运作，难以停下来。由于船只体积庞大，空置时要停在安全的停泊位置，要支付泊位费；期间，除了要继续支付昂贵的保险费，还要派人员继续看管及发动涡轮，以维持船只的运作能力。若船只长期没有运作，到重新启动时，需要入坞维修一段长时间。一艘“空置”轮船的维修成本和要付的银行利息，很快便会把“老本”吃光。而且最重要的是，由于通货膨胀，隔个五六年，船只的制造成本又要上升不少。
赚钱是账面的
有一次巴菲特看到一个
人经营一家农机厂，报表上盈利很多，于是前去拜访。那人带他去后院，指着一大堆机器设备说，赚的钱都在这里了。
类似远洋这样的公司也是如此。资本开销极大，一旦停止投入，利润就要停止增长甚至下滑。这种依靠投入才能维持增长的公司，时间长了，市场就会发觉。因为上市公司其实把赚来的钱存在银行，企业利润也会每年增长。
远洋于2005年在香港上市，募集88亿港元；2007年在A股上市，募集资金151亿元，当年立即增发，再募得资金129亿元。三次股本融资大约融入360亿元人民币，加上2005年上市时的股东权益，投资者在2005年-2007年投入了超过400亿元的资金。然而历年的分红也就可怜兮兮的100亿元不到。
但是从其公布的年报来看，远洋的效益似乎还很不错。2006年、2007年和2008年的净利润分别是82亿元、194亿元和116亿元。2009年由于金融危机的影响，亏损74亿元。但第二年即2010年又赚取了67亿元的净利。此后，中国远洋持续亏损，2011年和2012年分别亏损104亿元和95亿元。不考虑资金的时间价值，远洋在这六七年间看似盈利将近200亿元，扣除分红后，留存收益约为100亿元，这当然也投入了资产购置中去了。赚的钱再投入，变成了一艘艘轮船（固定资产），近两年亏的钱，自然变成了实打实的负债，不考虑资本利得和利亏，原始投资者可以说一分钱没有赚到。
EV让远洋现原形
有人以市值来衡量，认为远洋已经相当便宜了。但如果用EV来衡量，即使股价跌到九成以上，价值投资者对远洋仍要保持清醒，它依然很贵，更不用说被低估。
用市值衡量一家企业的价值并不够准确，有时候错误还非常大，尤其是企业负债率非常高的时候。比如，一套市场价格100万元的房子，你可以用30万元的现金买下（市值是30万元），但是你必须承担原业主70万元的贷款；也可以以100万元现金买下，让原业主归还银行贷款。无论何种方式，你其实都是付出了100万元，而不是30万元。
EV=市值+债务-现金。它准确地描述了当你并购一家企业时，既承担了该企业所有的债务，也承担现金等可以立即变现的货币资产。
以五粮液（000858.SZ）为例，截至4月25日，其市值是835亿元，账面现金270亿元，负债60多亿元。因此五粮液的EV大约是625亿元。
但是远洋正好相反。合并报表后其负债高达1235亿元，账面货币资金为468亿元。由于远洋并未详细公布其所有并入合并报表的控股子公司的资产负债情况，但从公布的主要控股子公司的资产负债表来看，归属于远洋股东的负债至少为900亿元。再考虑到平时运营需要大量的现金，假设为200亿元，同时不考虑被并入报表的子公司账上货币资金，则EV至少为892亿元，这意味着整个企业的价值是近900亿元。
当然，远洋账上有1000多亿元的资产，但负债是“如假包换”，而固定资产，除了土地外，其他的基本上都要打一些折扣，有一些甚至要打很大的折扣。
铁路运输业是另类的周期性行业
同为运输业，铁路运输与航运和海运完全不同。
巴菲特投资美国航空后，悟出“带轮子的都远远避开”（指航空运输业和汽车制造业），但是2009年巴菲特却花了340亿元全资收购伯灵顿铁路公司，以2009年伯灵顿铁路的业绩预期来看，市盈率已经超过20倍。这是否意味着巴菲特之前的投资认识有了彻底的改变？没有。因为铁路运输业虽然与航空运输和海洋运输业一样，受经济周期影响波动很大，但运营模式却完全不同。
翻看国内机构投资的一些研报，会发现国内大多数投资者，包括机构投资者，都把三者简单地归类为周期性行业，因此买卖依据更多地从经济周期的波动去考虑试图在周期反转时抓住股价反转的机会。价值投资者当然不认同这种投资方法自上而下的投资，更遗憾他们没有深刻认识到铁路运输业与其他两个子行业其实完全不同。
这些不同点决定了铁路运输业只要价格合理，也是一个价值投资的品种之一。其主要不同点，可以从伯灵顿铁路，或大秦铁路（601006.SH）与远洋的比较可知：
第一是现金流。铁路公司的资本支出很低，因此现金流很好。如伯灵顿，由于不需要修建新的铁路，基本没什么资本开支，因此现金流非常的好。虽然利润增长很缓慢，但赚一分就是一分。
第二是负债并不高。资本开支少，负债自然低。如大秦铁路，有息负债才124亿元，而市值为1050亿元，与中国远洋260亿元的市值而负债近千亿元形成非常鲜明的对比。
(本文多少有点命题作文的味道，再加上结论很明确，所以不像万科茅台和保利这类个股，需要把它老底翻个底朝天。
本文刊于《证券市场周刊》2013年5月5日）
