[转载]上市房地产企业的财务成本优劣势分析

2014-01-27 20:35阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1751963305

原文地址：上市房地产企业的财务成本优劣势分析

原文作者：草帽路飞0001

一 背景分析
为什么要研究境内外上市房地产企业的财务成本优劣，因为当下这已经成为房地产企业的一种重要竞争优势，这种竞争优势对企业发展的影响比任何其他时候都强烈，甚至可能会是影响房地产企业生存的决定性因素。
1人民币无风险收益率飙升
过去的一年，中国利率市场化改革进入深水区，存款利率的市场化正式起步。首先是央行规定存款利率最高可上浮10%，此规定一出，各家银行的存款立马上调，目前各家银行已经没有按照基准执行的存款了，上浮百分之10%似乎成了现行的银行存款“基准”利率。这还不够，为了吸收存款各家银行纷纷推出了各式的理财产品，收益率大都超过了5%，但即使这样的收益率相比起灵活便利货币基金来还是有些逊色。目前以余额宝为代表的货币基金收益率都超过了5%（接近年关余额宝的7日年后收益率更是连续多日超过6.5%），加上其类活期存款的特性，更是吸引了储户们纷至沓来。同时，更具有诱惑力的平民理财产品“P2P理财”开始为寻常百姓关注，以陆金所为代表的P2P理财提供了8.6%的年化利息收益和有实力的担保，这让一些人开始蠢蠢欲动。（接下来我们略过国债、shibor和逆回购）明眼人似乎都已经看出下面这个简单的结论：人民币的无风险收益率在飙升。
2银行继续

收紧房地产开发行业贷款
既然人民币无风险收益率上升了，银行的贷款利率自然会往上调整，普通的企业会说，升就升吧，我们只当逆来顺受，但对于房地产企业来说并没有那么容易。政府控制房地产开发贷款的政策一直没有松懈，房地产企业也不是想贷就能贷，也不是你给的利率高银行就可以贷给你的，这无异于火上浇油。
3最优质的地产标杆企业也无奈选择信托贷款
你别不信，我们举例来看，万科企业股份有限公司：公众公认的中国最优秀标杆房地产企业，根据其2012年年报，我们整理其有息负债信息如下：

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万科2012年有息负债中银行贷款占比41%，信托贷款占比51%，信托贷款总额超过了银行贷款总额。
信托贷款的利率有多高，好的项目可能不算太高，但起码比银行贷款普遍要高，下图显示了万科的金额前五名“一年内到期的长期借款”，其加权利率为11.37%，另外也可以发现这金额靠前的五名贷款全部为信托贷款。

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二 上市房地产企业财务成本分析
1选取代表性八家房企

房地产企业规模越小融资成本越高，这个已是不争的事实。因此我们选取的标的企业应该是国内最大的几家房地产企业。下图是2013年我国房地产企业销售金额top15：

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绿地集团和万达集团因为没有上市，无法收集到准确的财务数据首先排除，金地集团虽在国内上市，其信息披露中无法查到具体财务成本数据因此也予以排除，最终我们选取国内上市的三家房企和香港上市的前五家房企进行分析。他们是，国内上市的：万科A、保利地产和招商地产；香港上市的：中国海外发展、碧桂园、恒大地产、华润置地和世贸房地产。
2有息负债成本对比
根据各家房企2012年年报提供的数据我们统计其有息负债金额及有息负债利息率如下图：

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注：A中海地产、华润置地、世茂房地产、碧桂园和恒大地产在其管理层讨论中明确说明了其有息负债的利息率；
b保利地产在其管理层讨论中注明：平均融资成本约为基准利率上浮15%，由此我们推算其融资成本约为7.02%（6.1%*1.15）；
c招商地产在其管理层讨论中说明负债利息率控制在6%以内；
d对比万科和保利的有息负债结构，我们认为万科的有息负债利率略大于保利地产。

根据上图我们大致可观察到以下几点：
a.各家大房企的有息负债成本差异巨大：中海地产、华润置地有息负债利息率极低，低于4%，负债成本优势明显；招商地产、保利地产、万科企业、世贸房地产处于第二梯队，负债利息率7%左右；碧桂园、恒大地产负债成本较高，负债利息率位于10%附近；
b.国内上市房企财务成本处于劣势，具有负债竞争优势的房企首先需在港上市，并且有能力获得大量低息外币借款；
c.并不是所有在港上市的房地产企业都具有负债成本优势。
3中海地产、华润置地缘何能够取得低廉的有息负债
中海地产和华润置地低廉的有息负债来自其占比较高的外币（主要是港币和美元）负债，这部分负债的利息率一般介于2%~5%，而人民币借款的利率则普遍介于6%~12%。从下面这张图可以看出中海地产和华润置地的外币借款占比超过了70%，而万科、世贸和恒大的外币贷款则占比较少。

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同在港股上市，为何独有中海、华润取得了低廉的外币借款，世贸、碧桂园、恒大等上市企业为何无此优势？或许大家可以看出一点端倪，中海、华润属于央企控股，而世贸、碧桂园和恒大则是私企出身，或许香港的银团更看重央企的背景吧。这些在港上市的私企不仅很难取得低廉的外币借款，还不得不去发行利率更高的优先票据借款，下表是恒大地产和碧桂园的优先票据借款占比及利息率，可以看到这些优先票据借款占据了其有息负债的30%甚至更多的比例，负债利率则超过了11%，堪比国内的信托贷款。

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4财务成本对净利润的影响
影响到地产企业盈利能力的因素有很多，比如拿地成本，营销能力，产品质量等，在这里我们只分析负债成本这个因素。我们以国内两家最优秀的房企，万科和中海做对比。
2012年末，万科有息负债合计715.81亿元人民币，有息负债成本我们假设为7.5%，而中海地产的有息负债成本为3.60%，若假设万科拥有中海地产一样低廉的有息负债，那么当年则可节省财务成本：715.81*（7.5%-3.60%）=27.92亿元，扣所得税后可转化为净利润20.94亿元，相对于万科总股本110.1亿股来说，对应每股净利润0.19元，这可不是个小数目，万科2012年每股报表收益为1.14元，每股净资产为5.80元，这部分可节省的收益相当于每股净利润的16.7%，可增厚每股净资产3.3%。

可能有人还有两点质疑，首先大部分财务费用在结转收益之前是资本化处理计入成本的，节省的财务费用无法体现为当期利润，但我想说，钱实实在在的省下来了，什么时候装口袋没有区别。另外可能还会有人质疑，万科人民币负债多，可是还有大量人民币存款啊，你忘了计算存款收益。我想说的是，中海地产港币负债多，可是人民币存款一点也不比万科少。这一点可能会出乎意料，难道中海在借外币，存人民币，大赚利差，空手套白狼？事情没那么严重，但也差不多。大家可能忽略了中海的房子也是在大陆卖，买房人付给开发商的也是人民币，当然需要说明的是地产公司在银行的存款多为活期存款，平均利息收益率低于1%。下图是中海和华润的有息负债和银行存款数据，可供参考：

5优质地产企业如何实现财务突围？
优质的地产企业如何实现财务突围，在当前人民币贷款利率高起，主要外币贷款利率偏低，两者偏差逐步拉大的情况下，国内优质地产企业实现海外低息融资成为一种迫切需求。
2013年优秀的地产企业为克服负债成本劣势，已经做了很多尝试。万科B转H方案，招商地产收购香港上市公司东力实业等都为这些优质地产企业在港融资打开了一扇大门。

过去地产行业的黄金十年，光鲜业绩的背后，地产企业在野蛮生长，或许“潮水退去，我们才能看到谁在裸泳”。

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