未来投入有多大？
关于伊利在奶源建设上已经投入的金额，海通证券2011年8月24日发布的研报称：过去几年，伊利集团已经累计投资20多亿元用于自建或合建牧场800多个。2010年11月29日中投证券发布的研报则如是说：公司在
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未来投入有多大？
关于伊利在奶源建设上已经投入的金额，海通证券2011年8月24日发布的研报称：过去几年，伊利集团已经累计投资20多亿元用于自建或合建牧场800多个。2010年11月29日中投证券发布的研报则如是说：公司在
2006年至2008年间累计投资了将近30亿元用于自建或合建牧场。伊利公开的资料几乎没有提过这些，上述数据的可靠性无从考证。
关于未来的奶源投入，2011非公开发行股票预案(2012年2月修订版)募集资金投向部分奶源项目总投入约15亿元(拟以募集资金投入11.2亿元)，计划在合肥、湖北黄冈、内蒙锡林浩特、内蒙呼和浩特、黑龙江肇东市等地投资奶源项目。
但伊利未来的奶源项目应该不只是这些。下图1为伊利2011年报79页重大在建工程项目情况。我们推测图中的30.4亿应该为奶源项目的投入(已投5.8亿元)。但这30.4亿是否就是其在奶源上的投入呢？答案是否定的。这些在建工程是未来需要转入固定资产的楼宇、汽车、厂房及设备等(见现代牧业年报物业、厂房及设备细分)。众所周知，奶牛养殖还有一块很大的奶牛投入，在资产负债表上表现为生产性生物资产。2011年伊利账面生产性生物资产约8.7亿。
考察一下现代牧业2011年报（截止日为2011年6月30日）。公司期末物业、厂房及设备22.2亿元（含在建工程3.4亿元），而生物资产账面值约26.5亿元。按照现代牧业固定资产与生物性资产的比例推测，为26.5/(22.2-3.4)*(30.4-5.8)=34.7亿元。
将这两者相加，我们估计伊利未来几年在奶源上的投入将达59.2亿。说明一下，伊利与现代牧业在投入方式（现代牧业都是规模1万头以上的超大牧场，伊利牧场规模要小，而且伊利还采用了奶联社这种模式）存在一些差别，但上述59.2亿元的推测数字应该不会有太大出入。
图1：伊利重大在建工程
能满足多少原奶需求？
无论是从食品安全还是从“得奶源者得天下”角度来考虑，伊利大力进行奶源建设都无可厚非。伊利奶源投入能满足其多大的需求呢？
还来对比一下现代牧业和蒙牛，现代牧业所产原奶的98%卖给蒙牛。蒙牛2011年营业成本为278亿，其中折旧8亿。下图2为蒙牛原材料成本结构，原奶占原材料53%。据此推算蒙牛原奶成本为143亿。现代牧业2011营业收入为14亿，约占蒙牛原奶供应的10%。有报道称，2011年5月，现代牧业日产牛奶已超过了1000吨，而蒙牛日需牛奶10000吨，现代牧业已占蒙牛奶源的10%。数据得以相互印证。
图2：原材料成本结构
当然，现代牧业目前许多牧场还处在建设发展期，原奶产能还没有完全释放。根据测算，现代牧业产能释放后其原奶产量将占到蒙牛总需求量的25%。伊利奶源项目的投入比现代牧业的规模要大，估计将为伊利提供30%以上的原奶需求量。
财务影响分析
花巨资投入奶源建设究竟对伊利的财务有什么样的影响？
首先，当然是现金流出很大，自由现金流可能出现负值。
其次，短期ROE会下降。现代牧业2011年净资产收益率只有6.6%，而伊利高达30%。当然，现代牧业低ROE因为其处在建设期而没有对比的意义。我们假设现代牧业处于满负荷状态，所有建设投入的牧场都充分利用。根据现代牧场高管透露，一个成熟牧场利润达5000万元，则其20个牧场的净利润为10亿，以此测算出的ROE为21.2%（见下表1）。所以，伊利投入的奶源项目想要产生效益还需要一段时间，在短时间内会直接导致整体ROE的下降。
表1：现代牧业调整前后及伊利ROE分析
结论：
（1）伊利奶源投入很大，未来几年预计约60亿元。
（2）公司对奶源投入披露非常少，强烈要求增加这方面的披露。
（3）奶源投入未来将能满足其30%以上的原奶需求。
（4）奶源投入自由现金流可能出现负值。
（5）短期会影响ROE。
关于未来的奶源投入，2011非公开发行股票预案(2012年2月修订版)募集资金投向部分奶源项目总投入约15亿元(拟以募集资金投入11.2亿元)，计划在合肥、湖北黄冈、内蒙锡林浩特、内蒙呼和浩特、黑龙江肇东市等地投资奶源项目。
但伊利未来的奶源项目应该不只是这些。下图1为伊利2011年报79页重大在建工程项目情况。我们推测图中的30.4亿应该为奶源项目的投入(已投5.8亿元)。但这30.4亿是否就是其在奶源上的投入呢？答案是否定的。这些在建工程是未来需要转入固定资产的楼宇、汽车、厂房及设备等(见现代牧业年报物业、厂房及设备细分)。众所周知，奶牛养殖还有一块很大的奶牛投入，在资产负债表上表现为生产性生物资产。2011年伊利账面生产性生物资产约8.7亿。
考察一下现代牧业2011年报（截止日为2011年6月30日）。公司期末物业、厂房及设备22.2亿元（含在建工程3.4亿元），而生物资产账面值约26.5亿元。按照现代牧业固定资产与生物性资产的比例推测，为26.5/(22.2-3.4)*(30.4-5.8)=34.7亿元。
将这两者相加，我们估计伊利未来几年在奶源上的投入将达59.2亿。说明一下，伊利与现代牧业在投入方式（现代牧业都是规模1万头以上的超大牧场，伊利牧场规模要小，而且伊利还采用了奶联社这种模式）存在一些差别，但上述59.2亿元的推测数字应该不会有太大出入。
图1：伊利重大在建工程
能满足多少原奶需求？
无论是从食品安全还是从“得奶源者得天下”角度来考虑，伊利大力进行奶源建设都无可厚非。伊利奶源投入能满足其多大的需求呢？
还来对比一下现代牧业和蒙牛，现代牧业所产原奶的98%卖给蒙牛。蒙牛2011年营业成本为278亿，其中折旧8亿。下图2为蒙牛原材料成本结构，原奶占原材料53%。据此推算蒙牛原奶成本为143亿。现代牧业2011营业收入为14亿，约占蒙牛原奶供应的10%。有报道称，2011年5月，现代牧业日产牛奶已超过了1000吨，而蒙牛日需牛奶10000吨，现代牧业已占蒙牛奶源的10%。数据得以相互印证。
图2：原材料成本结构
当然，现代牧业目前许多牧场还处在建设发展期，原奶产能还没有完全释放。根据测算，现代牧业产能释放后其原奶产量将占到蒙牛总需求量的25%。伊利奶源项目的投入比现代牧业的规模要大，估计将为伊利提供30%以上的原奶需求量。
财务影响分析
花巨资投入奶源建设究竟对伊利的财务有什么样的影响？
首先，当然是现金流出很大，自由现金流可能出现负值。
其次，短期ROE会下降。现代牧业2011年净资产收益率只有6.6%，而伊利高达30%。当然，现代牧业低ROE因为其处在建设期而没有对比的意义。我们假设现代牧业处于满负荷状态，所有建设投入的牧场都充分利用。根据现代牧场高管透露，一个成熟牧场利润达5000万元，则其20个牧场的净利润为10亿，以此测算出的ROE为21.2%（见下表1）。所以，伊利投入的奶源项目想要产生效益还需要一段时间，在短时间内会直接导致整体ROE的下降。
表1：现代牧业调整前后及伊利ROE分析
结论：
（1）伊利奶源投入很大，未来几年预计约60亿元。
（2）公司对奶源投入披露非常少，强烈要求增加这方面的披露。
（3）奶源投入未来将能满足其30%以上的原奶需求。
（4）奶源投入自由现金流可能出现负值。
（5）短期会影响ROE。