投资杂感56：现金流、利润与内在价值
2018-03-09 21:20阅读：
投资杂感56
现金流、利润与内在价值
——兼谈公司经营的评价指标
关于公司的价值评估，有个很有意思的现象：谈到公司价值，几乎所有人都异口同声地说：价值就是“现金流折现”。因为几乎所有的投资和金融教科书里都是这么叙述的。但是，现实却是，几乎所有的投资人（包括投行的分析师们），最看重的却是公司的会计利润，比如预测未来几年的利润，再乘以一个“市盈率”来估算价值，并不太在意公司这期间的现金流。那么为什么“知行”会不合一呢？
这个问题，还要从收益折现原理来看。公司价值V可以用未来所有经营期的“收益Pn”做“折现”（折现率以w表达），即：
∞
V= ∑
Pn/（1+w）
n
n=1
所以，“收益”的定义或形式，就决定了价值的含义。比如，如果收益是归于股东的，那么价值也就归于股东，如果收益是归公司资产的所有出资者，比如除股东外，还有债权人，那么收益折现所算出的价值就不仅仅是股东的价值，还有债权人的价值。
既然收益的形式决定了公司价值的形式，那么对于股东来说，这里的“收益”，最好是归于股东的，其次，要预测未来的收益，这种收益应能公允地衡量公司当期的经营绩效，因为如果当期的经营绩效都不能公允地评价，那么就谈不上对未来的预测有帮助了。公司经营绩效如何衡量评价，这是现代MBA教育和研究中一个重大的课题。很多学者、研究人员提出了各种衡量指标及方法。在投资界中，经营绩效的评价都要归于对某些指标的评价。收益也许是最主要的经营指标。收益的形式，有会计利润、经营现金流、自由现金流、经济利润……等等。什么指标更适合绩效的评价呢？下面先看这些指标。
1.各种绩效指标简介
自由现金流FCF（Free
Cash Flow）
自由现金流是一个很流行的概念，其正式定义是在上世纪80年代美国的拉·
波特等在阐述他的价值评估模型时提出的：自由现金流 = 息前税后的净营业利润
+ 折旧和摊销 -
净投资（资本支出+营运资本投入）。
简单说，自由现金流就是一家公司通过经营获得的“可自由支配”的现金。在自由现金流中，公司经营的成果是只认现金而不认非现金资产（比如运营资产、长期资产）。它把必要的资本投入、运营投入统统当成了“费用”来处理了。自由现金流并不出现在上市公司的信息披露中，阶段性地看，也很难预测，只有在公司进入稳定经营期时才容易确定。所以，自由现金流作为绩效衡量的最大价值正在于此：衡量公司经营最终成果的终极标准。但是，如果衡量阶段性经营成果，自由现金流由于不认非现金资产，就显得不公允。
此外，应注意的是，从归属上，自由现金流是归于股东和债权人的。即如果把自由现金流折现，那么所得的价值，是公司的“总价值”，是公司股东和债权人价值的总和。股东所得价值则要减去其他人出资人，比如债权人的价值（如果还有其他的出资方，比如优先股东、少数股东等，则也要减去上这些出资人的价值）。
经营现金流
通常，会计报表中披露“经营现金流”，其定义是会计利润加折旧摊销，再减去运营资产的投入。简单说就是通过经营，归于股东的除去运营投入后获得的净现金收益。在经营现金流中，经营成果不认运营资产的投入。
会计利润
会计利润是按照权责发生制、在一定的会计准则下记录的经营收益的标准形式。在会计中，经营成果包括了资产各种形式，可以有现金、和非现金的资产，如各类运营资产和长期资产（固定资产等）。这样，它能更加公允地衡量公司阶段性的经营成果。但是，权责发生制下需要对一些会计科目估算，这就带来一些主观性。在较为极端情况下，这种主观性被滥用，可能造成会计确认严重偏离实际的经营，且不易为外界所察觉到。在这点上，现金流（自由现金流和经营现金流）由于是按收付实现制算的，就更客观，不易操控和粉饰。
附加经济利润EVA
同样的利润，对于不同规模的公司显然意义不同。附加经济利润EVA就是对会计利润的修正，即在比较公司业绩时，要考虑本身的资本额大小（相当于是股权费用）。附加经济利润EVA的定义如下：
EVA=会计净利润 -股权成本 =会计利润
– 股权折现率×股权权益
相比会计利润，附加经济利润更公允地衡量了当期公司经营的成果，因为它是当期归股东的价值净得（扣除了股权费用）。
2.利润与现金流的比较
上面4个指标，是衡量公司阶段性经营绩效时最常用的。它们分属两类：一是现金流类（自由现金流和经营现金流），另一类是会计利润类（利润和附加经济利润EVA）。可以看到，在评价公司经营时，并没有哪个指标是完美的。在货币化时代，任何经济活动最终要用现金来衡量财富，于是，现金似乎是最好的指标。但是，经营过程中的财富，就不能仅仅看已得到的现金多少了，必须包括那些具有变现能力的各种非现金资产，所以，从当期经营成果的角度，会计利润相对来说就是更公允的指标，这也是为什么全世界公司财报信息披露通用语言是“会计”而不是自由现金流。
比如，一家公司的某项新产品市场前景预期乐观，于是扩大产能建生产线（固定资产）、产品技术提升、市场试销、营销等等方面都需要进行投入。这时公司的自由现金流由于较大的投入而远低于公司当期的会计利润甚至为负（经营现金流由于较大的运营投入，如为打开大客户销路产生较大的赊销、为产品放量的存货准备等等也常很低或为负）。能因该阶段公司自由现金流（或经营现金流）“不佳”而说公司的经营也不佳吗？显然不能。这时，公司的会计利润结合其资本、运营投入部分资产的分析，要比考察单纯的现金流大小更好地反映了公司的实际经营状况。
另一种情况，尽管账面利润高企且不断增长，而现金流却越来越低乃至为负，即公司不断地消耗现金，那么公司的持续经营就可能受阻，要么被迫放慢扩张，要么需要权益融资。如果当期的高利润不能在未来转化为相应的现金流，那么未来一旦业务景气下降，公司在固定资产和运营资产的大规模投入都将面临过剩或资金链断裂、坏账风险，公司未来不但难以获得相当于账面利润的现金流，更可能会出现财务危机。所以，这样的利润增长并不意味着公司价值的提高。如果用PE来衡量公司价值，这类公司的PE就应走低。这时评价公司经营绩效时现金流的警示作用就非常有效了。
总之，高利润如果不能最终转化为未来高现金流的可能，那么这种高利润就对公司价值就没有什么贡献。市场上总是存在一些看似PE很低的股票，但实际上有些可能正是那种利润难以转化为未来可靠持续现金流的公司。这类股不仅不便宜，而且风险很大。中外的股市场都表明，市场更在意一家公司未来长期的现金流产生能力而不仅仅是当期的每股收益上。这里引用一段话（选自科普兰著《价值评估》一书）：
“许多管理人员显然认为，只要他们能设法提高财报的利润，其股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性变化。换话句话说，管理人员认为，他们很精明，市场很愚蠢……。但市场很精明，听信每股收益神话的公司经理，才是愚不可及。”
3.现金流折现还是利润折现？
在讨论这一问题之前，先确定现金流和利润的形式。从上述的各指标的意义看，自由现金流更加纯粹，而附加经济利润要比会计利润更公允地反映公司当期的经营绩效。因此，下面只讨论究竟是采用自由现金流折现还是附加经济利润折现更合适？
如上所述，自由现金流由于把资本投入当成了“费用”而从利润中扣减掉，因此，在公司经营扩张成长期的系列折现项一般都很小，据统计通常只占到总价值的20%不到。主要折现项的贡献都在“稳定”自由现金流折现项里（即公司进入稳定经营阶段的“永续折现项”），可占到总价值的80%以上。问题在于，投资人往往对成长阶段更感兴趣，因此把大部分精力都放在预测成长阶段的自由现金流了，而成长阶段的自由现金流又极不稳定很难预测；对永续经营项往往简单的假定一个“永续增长率”来估值，这就容易造成估值上巨大的误差。这正是自由现金流折现法在实际操作中最大的问题所在。
附加经济利润折现则不同。如上所述，附加经济利润不但能更公允地反映公司当期的经营绩效，由之更易预测未来的经营绩效，而且相比自由现金流，由于会计利润并未扣除资本投入，在成长阶段往往显著高于自由现金流，因此，其相应的折现项也较大。相比自由现金流折现，附加经济利润折现就大大减少了成长阶段和永续阶段折现项的悬殊比重。这是附加经济利润折现的优越处之一。
此外，由于会计语言更易与公司经营分析结合，更便于预测公司经营，采用附加经济利润的折现在操作上更直接便利。当然，必须提醒的是，只有公允的会计才能准确反映公司的经营状况，所以，在用会计利润（附加经济利润EVA）折现时，首先应对上市公司的信息披露作专门的会计分析，以确定其会计数据的公允可靠性。
最后，引用芒格的一番话也许更能说明问题。芒格说过，虽说公司的价值是现金流折现，但却从未见过巴菲特算过什么。芒格的这句话其实另有含义，就是价值在理论上是现金流折现，但实际上却不具操作性。另一方面，投资人又必须要估值，估算的依据还是离不开会计语言，这其实已经说明，在实际估值操作中，会计利润折现而不是自由现金流折现才更具有操作性。我们还可以从理论上证明，附加经济价值折现与自由现金流折现是一致的。所以在实际评估操作中，我们可以用附加经济利润折现取代自由现金流折现。徐星公司的《价值评估》讲义就是采用了附加经济利润折现并对之做了系统、深入地研究，形成了我们的“Q估值法”。
