投资杂感58：十年轮回——徐星指数十周年纪
2018-10-16 16:06阅读：
投资杂感58
十年轮回
——徐星指数十周年纪
2008年10月16日，金融危机肆虐、全球金融市场陷入极度混乱、恐慌之时。当日A股上证指数收盘1909.94点，深综指收盘500.30。这一天，我们研究设计的“徐星指数”开始运行，起始点100.0整并每周末对外发布。
十年后的2018年10月16日，A股又是一个持续大跌、恐慌蔓延之时。徐星指数收盘500.61点，相比十年前增长了+400.61%，十年的年复合增长率达到+17.47
%。期间，上证指数增长仅+33.32%，年复合增长率仅+2.91%%；深综指增长了+151.12%，年复合增长率为+9.64%。如表1所示。徐星指数这十年来远远跑赢了任何指数。按公开资料，徐星指数的十年收益率也基本上是所有公开的基金中收益率名列前茅者
。
表1. 近10年来不同指数的年化收益率
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徐星指数
年化收益率
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上证指数
年化收益率
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深综指数
年化收益率
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上证50
年化收益率
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中小板指*
年化收益率
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前5年2008.10.16—
2013.10.16
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+31.61%
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+2.80%
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+16.33%
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+2.09%
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+18.57%
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后5年2013.10.16---
2018.10.16
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+4.85%
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+3.30%
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+3.33%
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+8.12%
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-1.17%
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10年总计2008.10.16---
2018.10.16
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+17.47%
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+2.91%
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+9.64%
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+5.06%
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+8.25%
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（*注：由于创业板的历史不足10年，对中小公司的指数选取了中小板指数）
图1
徐星指数与上证指数的十年走势比较2008.10.16---2018.10.16
徐星指数的设置当时主要基于两方面的考虑：一，在当时那样一个充斥着如“百年不遇的金融危机开始了”的声音中，在一个看似深不见底的恐惧市场中，我们想验证一下，这个时候做一个资产组合，其长期的投资价值究竟会是怎样的；二，我们想通过这个组合，验证和考验下我们自身的公司研究能力。
徐星指数相当于一个永远满仓、一年只能更换一次样本公司的持仓组合。这十年的表现已经初步达到了我们设置这一指数的目的和初衷。首先，它证明了长期投资的可行性和适用性；其次，对我们自身的公司研究能力有了一个清楚的认识。这对我们今后的投资给出了很好的启迪。
徐星指数的十年实践证明了：在一个悲观低迷的市场中集中买入-持有自身能搞懂的优秀公司股票，无需再做其他频繁多余的决策和选择，就可以取得较好的长期收益率。
这里，长期投资的成功取决于两点：
一是有个好的买入价格或时点作为起点。只有买入的价格合理或低估，长期投资才有可能有较好的收益，这是常识，但股价何时才易低估公司的价值？抛开复杂的估值方法的主观判断，低估其实正是在充斥着悲观恐惧气氛的市道中才最容易出现。股价由于悲观而处于平日难以见到的低位，未来只要市场恢复正常，仅估值的提升，就能增加市值。徐星指数有幸起始于2008年10月那样的罕有的悲观恐惧、投资大众们羊群般争先恐后逃离之际，仅此，取得较高的长期收益率就顺理成章的了。回头看，这样的幸运时候并不多见。但往往在每次市场陷入恐慌悲观的时候，人们都认为“这次不同了”，不敢买入-持有，或者离场后面对不断下跌的市场，会更加谨慎，很少有人会再回市场，除非市场再次大涨、他们感觉市场赚钱很容易时往往就悄然到了市场的高位上。这样的循环便将投资人的信心一次次的磨掉。也许这正是投资面临失败的原因之一。正如同巴菲特所言，失败的投资人一个共同特点就是“他们总是在感觉良好时买入而在市场充斥着恐慌时卖出”。当然，在市场悲观绝望时，市值往往会在短期内大幅下跌，使投资人心理备受煎熬。例如，当年徐星指数在开始运行后不到两周时间，指数就跌到了89点的历史低位。
二是集中持有一些优秀公司。首先，集中持有，即持有的公司一定是少数的、自身能认识理解的公司。徐星指数只有20家样本公司，这既有我们本身的知识能力范围的考虑，也有聚焦于有代表性的公司的考虑。其次，这里的“优秀公司”，是指是那些“不易过时”、“不很差”的公司股票。“不易过时”意味着其优势的持续周期应很长，而不是只有近期业绩辉煌、增长强劲但未来影响因素过多或存较大变数的那类公司。“不很差”即表面看公司似乎绩效一般，但其经营空间广阔、业务优势可靠但绩效尚未充分释放（未来优势型公司）。投资的真正意义就是要分享这类看似平常但前景可期的公司的成长（未来的明星）。这一原则在这十年中始终如一。实际上，任何公司都有自身经营的有效生命周期或者经营辉煌的周期，只是长短和强弱之分的问题。徐星指数选择样本公司的一个原则就是避开当时绩效过度释放、被高度追捧而估值过高的热门股，例如，在2006-2007年的大牛市中，比如像资源股、金融地产股等所谓“大蓝筹”都是当时的大热门。但是，从公司分析角度，这类公司的增量经营空间并非很大，且容易形成阶段性的辉煌。在徐星指数的样本公司中，基本上很少这类公司。
徐星指数是本公司研究工作的落地平台和绩效验证的有效工具，也是我们的私募产品投资的基本依据和参考。徐星指数这十年的实践，结合《价值评估》讲义的研究，使我们在认识企业、认识自身的投资能力方面有了深入的体会。
（一）至少在目前，我们在发现“最伟大”类公司方面还很欠缺。这十年徐星指数的样本公司换了很多，其中遗漏了多少市场中涨幅名列前茅的股，有些即使纳入其中，中途也被以各种理由换下。究其原因，一方面有自身的认识能力问题，也有为短期的如年度考虑而失之交臂的失误。我们理解的“最伟大”类的公司，是指那些看似不起眼的中小公司逐渐成为业内无可比拟的奇迹性公司（而不是业绩已经红得发紫的“著名”公司）。这类公司的特质在起初阶段都是有违常理的、隐藏很深的。坦率地说，发现这类公司更多是幸运，而不完全是一个人自身的能力所为（能复制）。而那些热门的、已成明星的“伟大公司”，往往其中的陷阱要更多。因此，我们不会去追求那些所谓的“皇冠上明珠”式的公司、或者因为预期的高增长而不顾其可能的业务风险的公司。在这十年中，虽然样本公司中并没有涨幅非常大的“伟大”类股，但造成较大损失的股也很少，积少成多的结果，就获得较佳的长期收益。
（二）与阶段性的高增长或低估值的大型“蓝筹”公司相比，我们更欣赏和选择的是那些找准自身定位、战略清晰、并能持之以恒执行下去的成长型公司。这类公司的优势扩张周期更长，因此适宜长期持有。某个阶段的高增长并非是公司价值的重要因素，高增长如果不意味着公司未来长期盈利能力的有效提升，那么这种增长对价值就没什么贡献，长期持有的结果可能就是过山车式的震荡；而仅仅因为估值低、但经营扩张空间已不大的大型“蓝筹”公司，顶多就是个稳定的“债券型”公司，无论从估值理论还是中外市场的实际表现都证明，长期持有这类公司的收益率并不能让人满意。我们的选择偏好在这十年中已得到印证：在2009-2013的5年里，正是前一轮牛市“大蓝筹泡沫”破灭后一批前期牛市中表现一般、但逐渐成长起来的新型优质公司崛起的时期，这5年徐星指数的年化复合收益率高达+31.61%（同期上证指数的年化复合收益率仅+2.8%，深综指年化复合收益率为+16.33%），是这十年中高收益率时期；而在后5年（2013.10.16至今）里，市场的偏好主要是两个极端：一个是“题材成长”的中小创，另一个就是所谓的“大蓝筹”。而这两种类型都不是我们欣赏和偏好的，由此，徐星指数这期间的年化收益率也大大降低，仅+4.85%（表1）。这是正常的，也是市场风格“风水轮流转”的自然现象，没有人能在任何市场阶段都有高收益率。尽管如此，拉长时间看，以合理或低估价格投资于能长期创造价值的公司，其平均收益率必然高于市场。
（三）自身的“能力圈”的深度和广度间的均衡。徐星指数尽管只有20家样本公司，但已有相当的覆盖性，按经营的业务属性划分，目前包括生活类、工业类、信息类和服务类四个分类指数（每个分类指数5家样本公司）。在长期的投资过程中，在自身擅长的“能力圈”内投资，是取得可靠业绩的保障。但如果持股过于集中于某一业务领域，不仅会失去很多机会，而且会导致与市场过大的偏离，进而使得投资过程大起大落，影响或干扰投资心理。因此，长期投资的一个重要课题就是如何使自身的能力圈加深与丰富间建立平衡。从2015年开始，徐星指数各分类指数样本公司的选择，逐渐转为研究员各自确定，并从最初的生活消费、工业消费、工业设备和商务服务四个分类指数，转为生活、工业、信息和服务四个分类指数，并保持各自分类指数权重的大致均衡。徐星指数样本公司逐渐从集中确定转为投研团队在各自深入研究跟踪基础上的集体确定。
徐星指数也是我们《价值评估》讲义持续研究的一个“落地成果”。回首过去的十年，多少失误、错误既让我们羞愧也让我们警醒，但这些都成为我们未来进一步努力的动力。碰巧的是，十年前市场的恐慌悲观情景又再现于今。由此，我们更加对徐星指数的下个十年充满信心和期待！。
