标普全球：“三道红线”政策下房企的信用风险表现
2021-10-19 17:47阅读：
房地产行业概览
本文分析了属于房地产开发四级子行业（GICS：60102030）并在过去3年中因公开上市或发行债券而披露其财务信息的294家中国房地产企业。针对不同的营收规模，文中我们将房地产企业分为超大规模（2020年或近一财年营收总额排名前25%）、大规模（2020年或近一财年营收总额排名前25-50%）、中等规模（2020年或近一财年营收总额排名前50-75%）及小规模房地产企业（2020年或近一财年营收总额排名后25%），并考察各类房地产企业的营收盈利水平、经营与效率和流动性与杠杆使用情况。
1. 收入规模及盈利能力
- 中国庞大的房地产市场增速开始放缓
- 从房企收入规模来看，行业集中度高，“马太效应”明显
- 房地产行业中位EBITDA利润率总体呈下降趋势，大规模房地产企业并不具优势
- 中位营收增速总体呈下降趋势，更大规模房地产企业的中位营收增速更高
2. 周转效率与经营情况
- 超大规模房地产企业中位资产周转率更高且下降趋势不显著
- 超大规模房地产企业的中位固定资产净值与增速显著高于其他规模
房地产企业
3. 融资与杠杆使用情况
- 头部房地产企业更容易通过杠杆获得充沛现金流用以扩张
- 超大规模及大规模的房地产企业流动性风险更高
- 中等规模和小规模的房地产企业偿债能力更弱
房地产行业信用风险分化
数据来源：标普全球市场财智CreditModel™信用评分。标普全球评级不参与创建或生成标普全球市场财智的信用评分。小写命名法用于区分标普全球市场财智信用评分以及标普全球评级发布的信用评级。截至2021年7月。图表仅供说明使用。
- 超大规模房地产企业中位PD及PD标准差最低，说明其综合信用风险较低
数据来源：标普全球市场财智基于一本面的PD模型（PDFN）.数据截至7月。图表仅供说明
“三道红线”后房地产行业的动向
- 2017年至2020年所选房企“三道红线”达标情况
数据来源：公开数据，标普全球市场财智。截至2021年7月
1. 剔除预收款后的资产负债率
目前来看，剔除预收款后的资产负债率是“三道红线”中比较难满足的一条指标，其主要原因是房地产企业目前普遍处于高杠杆状态，剔除预收款后的资产总额和负债总额基数较大，较难在短时间内通过股权融资或项目并表等方法显著影响其数值，而是需要房地产企业提升经营效率和降杠杆方面有显著进展。
2. 净负债率
虽然净负债率的指标总体改善显著，一定程度上是因为净负债和所有者权益科目较为容易通过股权融资和提升表外项目的方式进行调整。诚然，该指标的达标情况会影响房地产企业未来的现金流和信用风险，投资者在评判一家房地产企业时仍需要关注其基本的经营效率和投资效益指标。
3. 现金短债比
超过六成的新达标房地产企业若没有新增长期债务融资是无法满足现金短债比要求的，其本质是通过将短期债务转为长期债务，获得更多的现金让现金短债比短期内迅速下降。而在未来融资渠道收紧的背景下，这种达标方式无异于饮鸩止渴，其可持续性令人感到怀疑。我们认为通过提高经营效益并增加经营性现金净流入的新达标房地产企业将更具竞争力和发展前景。
展望未来
中国房地产行业依旧充满机遇和发展潜力。虽然行业在未来几年持续承受行业增速放缓的压力和更为严厉的监管，降杠杆势在必行，但其对于一家企业经营和未来发展地具体影响则有天壤之别，行业“马太效应”将进一步加剧。一般来说规模更大的房地产企业享有更多的资源的来应对这些挑战，但经营效率和投资效益才是最终衡量“强者”的标准，规模是经营效率和投资效益的结果，而杠杆应该仅仅是起到放大效益的作用。
投资者在根据“三道红线”的要求评判房地产企业的信用风险时，应当在是否达标的基础上更深入地了解企业达标的主要方式是否为经营效率和投资效益的提升，从而区分出那些通过资本运作和财务手段勉强达标的企业。在房地产行业的红利期结束后，高效的房地产企业将更容易满足监管要求并为市场认可，以更低的融资成本进行可持续扩张发展。而未能达到监管要求的房地产企业则将面临着流动性收缩风险和更高的融资成本，传导至经营层面则是金融机构的融资收缩及对应的现金流储备收缩。通过对过去几年的房地产企业是否“达标”的情形进行汇总，也不难发现，达标与否及达标红线的数目与房地产企业的信用风险之间也是息息相关。相互可作为评判房地产企业存续经营能力的重要依据。
优秀的房地产企业也是过往经营基础较厚，杠杆操作较为谨慎，且宏观压力情境下持有较为优良的资产较为容易变现的房地产企业。房地产行业作为国民经济中支柱产业，洗牌之后，这一类型的房地产企业相信可以获得更为积极的竞争优势，从而将这种优势转化为市场占有率从而进一步脱颖而出。这是目前我们看到部分大规模房地产企业由于存续债规模与现金流之间严重存在不对称关系而产生的投资者普遍对他们的流动性信心不足的原因。
总而言之，“三道红线”作为监管层用心良苦推出的抑制房地产泡沫的重要手段，其重要性会在未来几年逐渐体现。若房地产企业能遵循该精神，逐步渐进的规范自身融资体系和明确符合自身经营现金流相匹配的融资规模，这一类的房地产企业仍然会得到有序发展。
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