股东人数穿透尺度
2018-03-29 11:27阅读：
股东人数穿透尺度
胡耀华、杜昕、王艺凯、叶云婷
汉坤律师事务所
近日，公众号“汉坤律师事务所”发表文章，通过对相关法规及案例进行梳理，对IPO、借壳上市、发行股份购买资产（不构成借壳）、上市公司非公开发行股票（现金认购）、上市公司配股、增发、新三板挂牌、新三板定增等资本市场交易的股东人数穿透尺度进行了总结。
文章总结了穿透的一般原则。IPO穿透的一般原则是对机构股东穿透核查至自然人、上市公司、国资委。非专项基金，即非专门投资于拟上市公司的已备案基金及已登记基金管理人认定为1名股东。专项基金一般要求穿透计算，只有极个别案例未穿透，如秦安股份(603758)。有限公司一般要求穿透计算，个别案例中非专门投资于发行人的有限公司未进行穿透，如兆易创新(603986)。境外主体一般不需穿透计算人数，但专门投资于发行人的境外主体一般需要穿透，如兆易创新(603986)。员工持股平台需穿透至最终自然人。
可不穿透计算人数的股东具有以下几个特征：第一，非专门投资于发行人；第二，属已备案的基金或基金管理人；第三，成立时间远早于投资于发行人的时间；第四，具有其他合理目的，从而可以证明并不存在故意规避200人限制的情形。
当发行股份购买资产构成借壳上市时，交易对方的穿透一般要求穿透后发行数量不超过200名，并穿透至最终出资的自然人、法人或国资委。非专门投资于标的公司的有限公司无需穿透，但是专门投资于标的公司的有限公司则需要穿透。非专门投资于标的公司的已备案私募基金/私募基金管理人无需穿透，但是专门投资于标的公司的已备案私募基金/私募基金管理人一般亦需要穿透。
通过现金增资方式在停牌前6个月内或停牌期间取得标的资产权益，即突击入股，通常需全部穿透至最终出资的自然人、法人或国资委，包括非专门投资于标的公司已备案私募基金、非专门投资于标的公司的有限公司，均需穿透计算。停牌前6个月内或停牌期间进行的内部老股转让一般无需穿透计算，虽然个别案例也进行了穿透，如新海股份(002120)。
发行股份购买资产，不构成借壳上市的情形下，交易对方的穿透口径与上述借壳上市的口径基本相同。
上市公司非公开发行股票（现金认购）的，一般要求主板、中小板上市公司非公开发行股票的发行对象不超过10名，创业板上市公司非公开发行股票的发行对象不超过5名，且上述发行对象穿透后所有出资人不得超过200人，询价发行的情况除外。现金认购时，原则上，一般要求穿透至自然人、国资委或股份公司。具体来说，资管计划、理财产品等需穿透；有限公司一般也需穿透，仅极个别案例未穿透，如启迪桑德(000826)；股份公司，包括非上市股份公司，一般不需穿透，虽然个别案例也进行了穿透，如广晟有色(600259)。根据保代培训内容纪要及相关案例，员工持股计划参与认购的，穿透计算时计作1人。询价发行情况下，认购对象管理的资产管理计划或产品仅要求备案，不要求穿透披露或计算。而对上市公司配股或增发，没有限制发行对象人数的相关规定。
新三板挂牌的穿透标准参照IPO，股转公司审核中主要关注“持股平台”的设置是否会导致股东人数超过200人。涉及到持股平台的，需要穿透，一般包括员工持股平台、未备案为私募基金的合伙企业等单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体。已备案的契约式基金、资管计划不需要穿透，认定为1名股东。信托计划由于不受证监会监管，一般需穿透核查至最终出资的自然人，如奥吉特(836758)。
新三板定增，发行对象除原股东外，不超过35名，定增后的直接股东人数不超过200人，如超过200人则需向证监会公众公司部申请核准。单纯持股平台不得参与新三板定增。定增只需计算第一层股东的股东人数，不需要对股东人数进行穿透计算。
对资本市场交易的股东人数穿透尺度问题，下列法规有具体规定。
《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的;（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条规定，发行人不得有最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第二十条规定，发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。
《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中，提到“明确政策界限，依法进行监管”，详细来讲，即严禁擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。
《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，即4号指引。该指引提到《证券法》第十条之规定，即“向特定对象发行证券累计超过二百人的，属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司，符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让等行政许可。”
同时，该指引对200人公司的审核标准、申请文件、股份代持及间接持股处理等事项提出了明确的监管要求。
对200人公司的审核标准是股权清晰，即股权形成真实、有效，权属清晰及股权结构清晰。具体来说，股权结构中存在工会或职工持股会代持、委托持股、信托持股、以及通过“持股平台”间接持股等情形的，应当按照指引的相关规定进行规范。指引所称“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体。
关于股份代持及间接持股的处理的一般规定是股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。其中，特别规定以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
总体来说，在IPO审核中，证监会对人数穿透的把握比较严格，在反馈问题中，证监会会要求中介机构核查“发行人追溯到最终自然人或国资主体的股东人数情况”，要求中介机构对发行人是否存在故意规避200人限制的情形发表意见。因此在对200人问题进行核查时，中介机构会采取较为严格的口径，从设立时间、对外投资情况、主营业务、是否符合惯常的投资安排等方面寻找证据说明相关机构股东并非故意为规避200人限制而设立。
《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》中，对于上市公司实施并购重组中，向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量是不超过10名还是不超过200名的问题作出了如下回复：上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。
总的来说，发行股份购买资产中交易对方的要求为穿透计算后不超过200名，证监会通常要求打开交易对方中的有限合伙、以持有标的资产股份为目的的公司等，补充披露至最终出资的法人、自然人或国资委，以防止规避发行对象数量限制的情形。此外，证监会还可能另行要求对停牌前6个月突击入股的股东进行穿透，并且通常不能根据4号指引的规定按1名计算。
《上市公司证券发行管理办法》第三十七条之规定。《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十五条之规定，即非公开发行股票的发行对象不超过五名。《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条规定，《发行管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。
2015年10月保代培训强调了关于非公开发行的证监会窗口指导意见，其中提及：董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等情况的，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超过200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行，不能涉及分级安排。
总体来说，非公开发行中的发行对象数量计算与最终出资人数量计算是两个层面的问题，需要区分计算。发行对象的数量应符合《发行管理办法》、《创业板发行管理暂行办法》及《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，即主板、中小板上市公司非公开发行股票的发行对象不超过10名，创业板上市公司非公开发行股票的发行对象不超过5名，发行对象中包括证券投资基金管理公司管理的多支基金的，可以合并计算发行对象数量。但穿透核查计算最终出资人的数量是为了规避通过非公开发行突破200人限制从而导致变相的公开发行，根据相关案例，此种情况往往需穿透至自然人、国资委或股份公司，员工持股计划参与认购的，穿透计算时算作1人。
《发行管理办法》
第二章公开发行证券的条件之第十二条、第十三条中规定了上市公司向原股东配售股份和向不特定对象公开募集股份应符合的相应条件，但是未对发行对象的数量做出规定。《创业板发行管理办法》第二节公开发行股票之第十二条、第十三条中亦规定了创业板上市公司配股和增发应符合的相应条件，但是也未对发行对象的数量做出规定。
《非上市公众公司监督管理办法》第三十四条规定，股东人数超过200人的公司申请其股票公开转让，应当按照中国证监会有关规定制作公开转让的申请文件，申请文件应当包括但不限于：公开转让说明书、律师事务所出具的法律意见书、具有证券期货相关业务资格的会计师事务所出具的审计报告、证券公司出具的推荐文件。公司持申请文件向中国证监会申请核准。第三十六条规定，股东人数未超过200人的公司申请其股票公开转让，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统进行审查。
96号令第39条、第45条规定，新三板挂牌公司定向发行股票发行后股东累计不超过200人的，证监会豁免核准，发行对象需为公司原股东、公司的董监高和核心人员及合格投资者，且发行对象不超过35人。
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》对“发行后股东人数累计不超过
200
人”作出了明确，即“是指股票发行方案确定或预计的新增股东人数（或新增股东人数上限）与审议本次股票发行的股东大会规定的股权登记日在册股东人数之和不超过
200 人”。根据该规定，在新三板定增中不需要对股东人数进行穿透计算。
参考来源：观点丨股东人数穿透尺度
作者：汉坤律师事务所 胡耀华丨杜昕丨王艺凯丨叶云婷
