医药土豪养成记（上）

2013-12-04 14:01阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1420810415

本文经修改编辑后，发表于《证券市场周刊》2013年第69期（总第1950期）

如果归纳A股医药上市公司新土豪的标准，很可能收购医院是重要一项。不过，收购医院的土豪行为也处在不断进化中，逐渐从小规模收购向大手笔收购演进，从大规模确定性单一收购向一揽子意向性收购升级，最新的典型案例是康美药业（600518）、复星医药（600196）与独一味（002219）。
分析这些案例，其中可探讨的问题不少，比如投资考量上是收购医院还是收购医院加地产，运作方式上是确定性收购还是先占位再谈判，环节选择上是进行资产评估还是不评估从而保持相关信息的私密性，条款制定上的业绩承诺承到何种程度并辅以何种形式上的约束，凡此种种。
面对我国健康服务业未来发展的美好图景，面对海量可更被盘活的公立私立医院，考虑到前人探索有限、灰色区域尚多、明天机会无限，任何或大或小的上市公司收购医院案例，都宜为当下及潜在的医药土豪们所关注与研读。

产业诱惑

在近年来的A股市场里，康美药业从来就不缺“绯闻”与讨论。这一次，是大手笔收购医院的题材。
近期，康美药业发布关于签订《医疗产业战略合作框架意向书》的公告，其中介绍，公司与梅河口市人民政府签订意向书，主要内容是原则同意在符合国有资产转让相关政策的前提下，整体收购梅河口市妇幼保健院、友谊医院、中医院；公司后续对三家医院在基建、科室建设、设备购置和人才培养等方面的资金投入总额原则上不少

五亿元。
尽管A股上市公司涉足医院并非罕见，并且近期有加速进入的迹象，但康美药业的这种意向却富于创新性，颇具探讨与借鉴价值。为什么呢？首先，收购三家医院的意向反映了康美药业对全产业链发展的极致追求。具体而言，涉及到其贯彻全产业链发展的几种层次。
一是康美药业自身的全产业链。公司在2012年年报中所介绍，坚定不移走中药产业化之路，全面巩固完善中药全产业链战略模式，快速推进中药全产业链各个关键环节的建设。毫无疑问，医院属于全产业链的最终消费端。
令人不解的是，在康美药业自身发展战略的具体表述中，并未明确提及医院这一重要链条，尽管公司实际上已在这方面投下巨资。公司2013年中报介绍，普宁市康美中医院于2008年4月份动工，已投入项目支出8.30亿元，7月1日试运营。应该强调的是，公司当初的预算投入仅为6亿元。
更令人不解的是，对于该医院的定位，康美药业在2012年年报中并未提及投资收益与回报方面的期望，只是介绍说：康美医院作为粤东地区设施最先进的综合医院，一期工程已基本完成，进入开业前准备工作，未来将成为公司中药产业链具有特色的一个展示窗口。
根据这些情况，我们判断，很可能康美药业通过自身建设医院的实践，发现其中的种种困难与限制，比如审批监管、市场竞争与投资回报等诸多方面。于是，最新的收购一揽子医院的意向，从建设增量向盘活存量医院的思路转变，很可能是康美药业总结自身经验后的理性选择。
二是进入地方区域的全产业链。实质上，康美与其说是收购医院，不如说是收购“医院加地产”。根据意向书的介绍，梅河口市妇幼保健院是吉林省目前最大的妇幼保健医院，2012年7月，历时两年扩建的梅河口妇幼保健院正式投入使用，其中老医院占地面积7246㎡，建筑面积5589㎡，新建综合楼总占地面积为30515㎡，建筑面积为18076㎡，附属楼4148㎡；梅河口市友谊医院占地面积2.4万㎡，建筑面积2.1万㎡，其中老住院部6038㎡，门诊2876㎡，新建大楼10335㎡。
三是进入医疗服务的全产业链。康美药业意向收购的医院既包括综合医院，又包括中医院，还包括妇幼保健医院，从而形成了医疗服务自身体系内的大健康布局。而这种大健康布局，其实是符合未来健康产业发展趋势的，因为未来的健康服务将逐渐从单一手段发展为综合多样化手段。比如，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》中指出，规范并加快培养护士、养老护理员、药剂师、营养师、育婴师、按摩师、康复治疗师、健康管理师、健身教练、社会体育指导员等从业人员。于是，医疗服务机构的多样化收购，无疑成为未来健康服务产业的全方位布局。

路径选择

其实，康美药业前述方案的特色并非仅仅是多层次的全产业链发展，在运作程序与拟收购方式上亦个性鲜明。
概括而言，康美药业的运作方式是属于“先占位再谈判”，亦即先与医院所在地的政府达成意见，再进一步谈判。这种方式的益处至少有三，一是占据先机，尤其是与地方政府达成一揽子意向，可能会提高未来的谈判与收购效率；二是在未实质介入医院之前，尚能保持目前公立医院的各项政策优惠，比如意向书中述及：“梅河口市人民政府在对上述三家医院原有财政拨款政策不变的基础上，结合国家相关政策，对公司在三家医院的基建、科室建设、设备购置和人才培养等方面的工作进行专项资金扶持”；三是在具体进行实质收购之前，留有充分的时间探讨具体方案，平衡各方面利益，亦即保持着最大的灵活性。
当然，凡事有利有弊。在康美药业保持最大的灵活性的同时，也面临着最大的不确定性，比如拟收购医院的经营状况与盈利前景如何，未来医院评估价值几何，收购乃至未来可能的改制过程中是否能够妥善平衡各方面利益？
与康美药业相比，复星医药的相关收购就显得直截了当，采取了“先改制再收购”的更具确定性的路径。
2013年10月9日，复星医药发布对外投资公告，其全资子公司与谢大志、李德超、佛山市联达纺织实业有限公司（下称“佛山联达公司”）及北京仁智医院管理有限公司（下称“北京仁智公司”）签订《股权转让协议》，出资不超过6.93亿元受让这些股东合计持有的禅城医院共计60%的股权。
禅城医院可谓质地上乘，系三级甲等医院，逾200万人次每年的高门诊量取得了较好的区域市场占有率。不过，对复星医药而言，更重要的是该医院刚刚进行完改制，与康美药业的前述意向相比，投资的确定性大大增强。
据介绍，禅城医院注册地为广东佛山市禅城区石湾三友南路3号，成立于2013年7月，法定代表人为谢大志先生。禅城医院系经佛山市禅城区人口和卫生药品监督管理局批准设立的营利性医疗机构，其前身为佛山市禅城区中心医院。可见，新的禅城医院刚刚成立、成为营利性医疗机构仅仅三个月后，便为复星医药大笔收购。
然而，不太严肃的是，复星医药如此大手笔收购大医院，其投资公告与作价等内容中，却丝毫未提及资产评估。而根据康美药业的意向书，即便是计划收购质地差些的医院，其中也提到“具体收购价格在双方共同指定的中介机构进行评估后，由双方参照评估值共同协商确定。”
显然，对于高智商的资本运作与高智商的医院经营所交叉的领域，如此重要的资产评估环节不可能被遗漏。即便是对于产业投资者如复星医药，或许由于对行业状况与价值评估了然于心，从而认为不必诉诸于评估中介机构，但在三个月前的医院改制过程中，中介评估却可能是必不可少的，因为这其中可能涉及到国有资产处置与转让程序。

股权运作

根据较早前国务院《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》（国办发[2010]58号），其中提到鼓励社会资本参与公立医院改制时指出：公立医院改制可在公立医院改革试点地区以及部分国有企业所办医院先行试点，卫生部门要会同有关部门及时总结经验，制定出台相关办法；在改制过程中，要按照严格透明的程序和估价标准对公立医院资产进行评估，加强国有资产处置收益管理，防止国有资产流失；按照国家政策规定制定改制单位职工安置办法，保障职工合法权益。
可见，资产评估是公立医院改制的一项重要工作。不过，就禅城医院而言，目前的这种资产评估倒是可以省去，因为其早已于2004年进行了改制。当时佛山日报报道禅城中心医院成功改制的情况，其中介绍，禅城区卫生局作为资产出让方，与资产受让方禅城区中心医院工会职工持股会及两家公司签订了资产转让合同；当时的医院院长谢大志说：“医院依然属于非营利性的社会公益性的医疗机构。”
显然，很可能是为了便于复星医药的收购，禅城医院于收购前突击运作了第二次“改制”，于2013年7月成为营利性医疗机构。并且，在这二次改制的过程中，很可能也进行了一系列的股权运作，因为第一次改制的接盘方——职工持股会及两家公司可能已不见了踪迹，或者可能部分不见了踪迹。
根据复星医药对外投资公告，收购前禅城医院的所有者为谢大志、李德超、佛山联达公司及北京仁智公司，分别持有股权40%、20%、30%与10%。其中，谢大志为禅城医院院长及副董事长，李德超为禅城医院副董事长，佛山联达公司成立于1992年，北京仁智公司成立于2006年。可见，尽管佛山联达公司的情况未知，但鉴于北京仁智公司成立时间晚于一次改制的2004年，一次改制后禅城医院显然进行了相应的股权转让运作。
并且，这种股权运作也很可能是应复星医药收购所需。比如，根据北京仁智公司管理层报表（未经审计），截至2013年6月30日，公司总资产为38万元，所有者权益为-21万元，负债总额为人民币59万元；2013年1至6月，公司实现主营业务收入6万元，实现净利润-18万元。如果按复星医药的收购价测算，该公司所持股权价值超过1亿，其6%的股权转让价款高达6930万元，显然这些与该公司目前的极小体量并不相称。亦即，北京仁智公司可能只是复星医药收购禅城医院过程中的一个利益载体，一个平衡各方面利益、便于收购运作的一个中介。
于是，尽管复星医药投资金额巨大，但由于省却了资产评估环节，客观而言，使得收购过程中的股权运作与利益安排变得更具私密性。
与之相比，独一味收购医院的运作就规矩多了，尽管收购金额与复星医药相比九牛一毛。
根据相关公告，2013年6月6日，独一味全资子公司四川永道医疗投资管理有限公司与四川健顺王投资管理有限责任公司和张绍明签署了《股权转让协议书》，以1500万元受让德阳美好明天医院有限公司（下称“德阳医院”）100%的股权。不过，独一味收购医院的资产评估报告有些让人跌眼镜，并在一定程度上颠覆人们对评估机构的主观成见。
根据北京中科华资产评估有限公司出具的德阳医院100%股权资产评估报告，经采用资产基础法，德阳医院净资产账面值为363.28万元，评估值为472.52万元，增值率30.07%；经采用收益法评估，德阳医院净资产账面值为363.28万元，评估值为1502.86万元，增值率313.69%。
然而，在评估结论中，报告称：德阳医院于2010年12月营业，营业时间较短，并且考虑到收益法评估过程中涉及的未来收益预测及各参数选取相比资产基础法评估参数选取在客观性方面表现较弱，本次评估选取资产基础法评估结果作为最终评估结论；即德阳医院股东全部权益在2013年4月30日所表现的市场价值为472.52万元，增值率30.07%。

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