同仁堂国药（8138.HK）海外业务笔记（3）
2017-03-10 09:38阅读：
同仁堂国药海外（除香港和中国大陆）业务在上市后的2014年有较大发展，2014年业务涉及的国家地区从13个增加到15个，终端零售店从39家增加至14年末的56家。2015年涉及国家地区19个，终端零售门店增加至63家。2016年三季度末进入国家地区仍是19个，终端零售门店增加至68个。国家地区渗透率（每一国家地区的终端零售数量）分别为：3、3.73、3.31、3.57。这些年提升幅度并不大，也说明公司海外业务根本还没有达到规模效应的边际点。
从公司海外销售收入（定义同上）来看，2013年上市以后的快速扩张带来了2014年的海外业务收入较大幅增长。2015年的海外同店收入增速达到17%，但2016年扩张减速，同时同店也开始大幅放缓。主要原因还是海外核心产品注册过程缓慢，只有依靠保健品无法获得较好的增长和利润。
从利润率也可以看到，分部利润率从2015年中期开始，就是缓慢下滑的。说明海外的业务扩张实际上并没有太大的起色。
核心原因之一是安宫牛黄丸和灵芝粉两个拳头产品的注册问题，特别是安宫牛黄丸目前仅在澳门注册成功。澳门的业务收入在2015年末达到9800万人民币，占到海外收入的42%，这个比例比2014年还高了4个百分点。说明澳门之外的业务发展更加缓慢。考虑到安宫牛黄丸的极高利润率，很可能是澳门贡献了海外大部分的利润，而澳门外的众多国家地区业务实际上都是不盈利甚至亏损的。
公司在上市前就计划启动了海外国家地区的核心两个产品的注册，但仅在2013年完成了澳门的牛黄丸注册。计划中在印尼、柬埔寨、越南、加拿大、泰国、阿联酋、韩国的注册进程缓慢。2015年完成的只有破壁灵芝粉胶囊和海洋胶原蛋白肽在越南的注册，而最有可能的牛黄丸在越南注册还在进行中。按照公司此前的预计，核心产品的注册通常需要3-5年时间，甚至更长时间，特别是欧美地区。没有安宫牛黄丸这个核心重磅产品的销售支撑，各国家地区极为分散的零售业务难有起色也就不难理解了。
当然，从大方向来说，公司的核心投资价值就是中药（文化）的输出价值，这一点从香港澳门等华人占主导的地区已经看到端倪，但是在全球范围来看，由于文化政策差异以及中药自身的限制，这个过程还是非常缓慢的。但同时，公司是国内中药企业中走向海外最为领先和坚决的，其品牌本身就处于行业翘楚，这种布局一旦在海外取得突破：核心产品注册进度加快、普通产品的销售范围扩大、同国渗透率加大后出现边际增长拐点。公司的价值就能得到较大的提升。
因此，同仁堂国药是一个适合长期投资的品种，短期缺乏足够的亮点（除非安宫牛黄丸提价或欧美产品限制大幅放开）。从估值上看，公司上市后市盈率一度达到70倍的高位，随后一直处于下降过程，至2016年初降至18倍PE左右的最低点。目前按照2016年业绩预计，PE在20倍左右。作为创业板中质地最好的企业，公司的估值显然是偏低的。
