目前市场阶段的一些判断
2017-03-29 11:13阅读：
一、2014年三季度末的A股触底，随即在2015年迎来了一波许久未见的行情，上证指数从2000点飙升至5178点，时间周期为一年左右。那一轮行情的引爆原因是改革的预期。但是背后的原因很多，包括此前多年的蛰伏导致估值，特别是蓝筹股估值达到一个历史极低的水平；利率的低位徘徊；A股整体盈利在2012年达到最低谷之后已经连续两年持续回升。火爆的行情面前，政府在监管方面并未到位，杠杆被市场加到很大的程度，随后监管层又猛然对杠杆踩了刹车，直接导致市场恐慌情绪突增，而流动性又出现了重大问题。接着是莫名其妙的熔断机制改革，不知道是哪位专家拍脑袋从西方山寨来的想法。导致A股陷入了极大的恐慌中。牛市的行情几乎是人为的打断了。紧接着是政府救市，让大量的资金沉淀在上证3300-3600点一带。这也是目前A股反复在3300区域下方徘徊的原因之一。这时候的格局，很难不让人回忆起2010年的情况，两者的确有一些相似之处。
二、2015年在资本市场崩溃下跌的背景下，管理层除了救市，还拿出了比较套路的两个刺激方案：汽车与房地产。通过减税、放宽地产投资限制等等手段，对这两个中国最大的产业进行“微刺激”。随后我们看到汽车行业扭转了此前的萎靡，从2016年开始一路增速飙升至9月份的31.5%（狭义乘用车销售量增速）。而地产就不用说了，短短一年多就使得全国大多数二线城市陷入价格飙升的恐慌中。地产投资累计增速也从2016年初扭转了过去多年的下滑趋势，开始出现回升。两大产业带动下，看到原材料价格也出现回升，包括有色金属、煤炭、钢铁等等。上游产业第一次从过去很多年的惨淡中恢复过来。这一点来看，的确与2010年的市场经济格局类似：都面临经济刺激政策下的恢复问题。目前也如同当年，地产刺激政策在退出（但是仍强调对三四线城市的去库存任务），汽车刺激政策也结束。当年08-09年直升机撒钱之后，从2010年开始就陷入了宏观的较长期低迷。而且，这种刺激的边际成本也越来越高。我们看到新增资本对于宏观经济的拉动越来越弱。2017年2月，我们的金融机构总资产规模达到了220万亿人民币，而2011年这个数字是110万亿左右。这个增速仍然在15%左右的高速阶段，而我们对应的GDP增速却是L型的。因此，可以得出一个简单的概念：国内的资金越来越泛滥，如果看看M1的增速，从2014年股市起步以来，M1的增速从2014年之前的2-3%左
右，一路飙升至2016年中期的25%左右。今年2月份的增速呢，仍有21%。这个增速有多高呢？过去只有两个时间出现过：2007年、2010年。为什么企业会选择在2015年开始持有大量现金呢？结论几乎是不言而喻的。M1与中国股市的关联度非常高，其实不仅仅是资本市场，包括房地产市场、艺术品拍卖市场，也是如此。
三、宏观面的不景气，并不意味着上市公司层面的业绩不景气（主要是指龙头企业）。我一直持有一个观点，那就是在L型经济走势期间，行业的集中度都可能面临上升，而且龙头企业的盈利能力并不会变弱。做一个简单的证实，整体A股从2011年-2015年的净利润（归属母公司）是从2.11万亿，增长至2.569万亿，但是主要是2015年增长的（增长24%），2016年前三季度增长了7%。表现并不算很突出。而且，我们知道银行等金融机构在中国占有几乎一半的利润比例。剔除金融行业的A股整体从2013年净利润1万亿，到2015年就只有0.959万亿了，还下滑了11%。（当然去年三季报显示同比回升了16%）
而我们如果将各个行业的龙头企业集中起来（即过去所谓的大蓝筹“大烂臭”），可以发现惊人的情况：剔除银行保险（这些行业更加垄断，且业绩稳定小幅增长）后的大蓝筹（约220只）的整体净利润，从2010年的2725亿人民币，一路持续上涨至2015年的6718亿人民币。期间的增速分别为：12.56%、9.18%、23.63%、25.47%、29.3%。这个数据比中小板的成长都还更为迅速！
这些数字都不容置疑的告诉我们：行业的各大龙头企业在经济下滑期间（即便最糟糕的2012年，仍然有接近10%的业绩增长），业绩都是在持续而且快速提升的！
过去在号召转型以及创业板疯狂的阶段，
大蓝筹成了股民口中的“大烂臭”避之不及。而今天，我们终于看到这些行业龙头们的股价表现。这也是我选择配置行业龙头公司：乳业、家电等的主要原因。
四、不谈估值，只谈业绩都是在耍流氓。以沪深300为例，如果按照整体法计算，目前的估值的确看起来并不高，只有13倍市盈率（2014年最低8倍左右）。如果剔除负值和超过100的正值之后，按照算术平均法计算，目前的市盈率在30倍左右，这个数字需要引起警惕：2015年反弹最高峰的市盈率与2009年那一波反弹的高点估值是一样的，都在42倍左右。而目前的估值与2010年的估值又恰巧是一样的！而2014年最低时期，这个数字是22倍左右（历史最低是2008年的17倍左右）。
五、仅仅谈估值也不够全面。2010年的时期，投资者是非常担忧上市公司业绩的，但是几年下来，在宏观经济逐步下滑期间，行业龙头的业绩增速居然是保持了年均20%（简单平均）的惊人水平。市场转而选择了乐观，当然这里面起因是险资的发掘拉动。另一方面，注意到巴菲特对于资本市场的观点，他一直很强调利率的因素。这也是他为什么仍然看好目前的美国股市（即便估值已经上升到历史较高的水平）。目前中国也是如此，一方面是资金泛滥，而行业集中度提升背景下，转型迟迟没有找到替代地产这样的重磅产业，实业的投资回报并不理想。大量的财富堆积起来等待出路。一方面是国内利率水平仍然处于极低水平。对比下2011年呢，我们是在加息呢！而且目前的利率水平也仅有当时的一半左右。美国也是如此，即便已经几次加息，但利率水平仍较2007年差距甚远。在加息的阶段（实际上也是不断确认经济复苏的阶段），往往市场的情绪会更偏向乐观。如同美国大选，此前是极其担忧特朗普的当选，而真的当选之后，市场居然是以犀利的大涨来迎接新总统到来。这种信号就是表明了美国市场也充斥越来越乐观的情绪，这些都是牛市走向巅峰的信号（美国已经稳当走了接近8年多慢牛）。
六、因此，复杂的因素很多，目前A股也越来越面临方向上的选择：一种是类似2010年的格局，刺激结束后的衰退期导致投资者悲观加剧，后续是类似2010-2014年的整体萧条，只有局部的转型改革热点可以炒作。另一种，则是在美国等外部投资情绪高昂背景下，突破3300-3600点的重压，走出类似99-2001年的行情。因为从2014年-2015年行情来看，实际上应该是未走完的，只是因为管理层的错误政策导致的。从更大的格局来看，很关注还有一种可能，那就是类似日本89年、香港97年、台湾90年那样的局面：生产率达到了极限，在没有科技创新拉动的背景下，社会财富面临实业投资的不理想，从而进入了虚拟经济，导致土地以及股市的超级繁荣。2007年是中国很可能类似的局面，然而政府的调控力度和手段是那些国家地区不能比拟的，这可能导致危机延迟了，并未出现它们此后的快速崩溃。从目前看，这种可能性其实是非常大的。
七、我此时对于A股的看法是：行业龙头企业仍然有可以投资的标的，但是市场的选择难度在加大。关注M1的趋势变化，如果快速大幅回落，是需要值得警惕的。如果上证能慢慢突破3300-3600点区域，市场不排除有可能出现新的亢奋时期。美股估值已经很高，但是由于利率仍极低（美股龙头公司均在比较大规模的融资来回购或者派息，龙头公司的派息率仍显著高于基础利率），投资者情绪越来越高涨，不排除类似05-07年那样越加息，越沸腾的格局。市场嗅到这种味道了。我认为这种可能性越来越大。不管如何，逢7逢8的十年就是个轮回，如何选择，是摆在投资者面前的难题。
