从流动性溢价视角看相对利差与金价

2012-08-27 12:05阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1435847931

1：流动性溢价（Liquidity Premium）：
在《减法的信息意义》一文中谈到过股市风险溢价模型，并说它就是股市的估值模型，一个是格雷厄姆的比值法模型，另一个是美联储减法模型，前一个是相对估值模型，后者是绝对估值模型，本质上是相同的。二者通过减法或除法提取出的信息就是风险溢价，所谓风险溢价就是把10年期国债利率看成是无风险利率，而股利率（市盈率倒数E/P)减去它就是风险溢价。
此处的风险溢价，显然是风险资产与避险资产这两个类别不同的差值。但是，巴菲特就曾说过，股票可以看成是期限无限的超长期债券，统计表明期长期收益率约为7%，比长期国债的收益率略高，也因此大多数分析都是与如10年长期债券做对比而作估值。格雷厄姆的“安全边际”概念，其实是根据美股统计数据得出的主观定义，即股利率与10年国债利率的比值要求大于1.5倍，即风险溢价要求高，而在我国股市则这一风险溢价要求更高，如沪市的安全边际一般都在2倍甚至以上。
事实上，同类资产也存在风险大小的差异。比如在最主要的避险资产----国债类别里，就存在国债利率的期限结构，利差，尤其是长短期利差，就传达出风险溢价的信息，这个信息被金融学定义为所谓的流动性溢价而已。
流动性(Liquidity)当然是指资产变现的所需时间和成本。能够快速且成本很低底变现，显然该资产有较高的流动性，如短债，股票。反之，短时间内要将某一项资产变现却必须打折出售，则该资产流动性差，如实物金银，房产等。
　　流动性差的资产因涉及较高的交易成本，即在卖出该资产而承受较大的价格折扣，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。这种流动性低的资产与同类流动性高资产的预期收益差额就是流动性溢价（Liquidity Premium）。　　

长短期利差用流动性溢价来刻画形象国债的风险差异，确实很贴切。即短期债券的风险要小于长期长期债券的风险，由于到期日的不同，因此给出的流动性风险溢价就不同。国债长短利差可以直接用减法得出绝对利差，也可以用长短利率比值得出相对利差，见下图：

从流动性溢价视角看相对利差与金价

注意图中的绝对利差（黄线）与相对利差（绿线）的异同，相异之处在相对利差的波动幅度要大得多，因为相对利差表示长期利率相对于短期利率的变化倍数，并因此而且导致相对利差的谷峰与绝对利差的谷峰在时间上不一致！相同之处在于他们在大方向上是一致的，即从2007年到2011年9月，无论相对利差或是绝对利差都是逐渐走高的，即流动性风险溢价的水位上升，2011年9月后二者都开始走低。

2：相对利差与金价：
这个问题俞非先生和我都曾写过帖子讨论过一次，但是未从流动性溢价的角度进行进一步阐述。下图可以清晰底看到30年国债利率与2年国债利率的比值即相对利差与金价走势是很贴身的。图中的两根指数型回归曲线也相差不大。

从流动性溢价视角看相对利差与金价

金价与相对利差的关系可以用下图的关系式表达：即金价与相对利差的对数成正比关系！其中;Ln(x)=Ln(r30)-Ln(r2). 目前该值位于10倍处，金价1671.

上图的横坐标如果按对数取，则金价与相对利差的直线关系一目了然。这样作出直线方程的标准差上下轨道线，就可知道金价的大致的落点范围，这对实际操作就有意义了。

从流动性溢价视角看相对利差与金价

3：从“流动性风险溢价”看金价：
如上的图形及其回归关系模型的分析表明：可以把金价看作长短期国债相对利差的显示器。那么，相对利差又传达出流动性溢价的信息，那也就是说，金价可看作流动性风险溢价指示器。只是这里需要注意的是相对利差与绝对利差的区别，即绝对利差（也看作风险溢价）未必见得走高多少，而相对利差则变动剧烈，关键是注意相对变化。
从资产类别而言，市场确实是把金子当作长期避险资产看待的，这在前一贴中按照保值债券的利率为标杆衡量时也是没错的，只是会出现短期的背离现象。2011年9月21日，美联储实施扭曲操作，人为压低长期利率，而同时短期债利率在美联储零利率政策下变化不大，结果导致无论是绝对利差或是相对利差都走低，尤其是相对利差波动更为剧烈，呈急跌形态。因此，金价的剪刀差背离可以看作是美联储货币政策打压的结果。这在相对利差与保值利率的对比走势中也很清晰：

从流动性溢价视角看相对利差与金价

注：上图的保值利率是取负数后的数字，即反方向与相对利差一致，相当于保值债券的价格。

目前，相对利差反弹，这意味着市场所要求的长债的流动性风险溢价高，金价避险作用也在回归即走高当中。
综上所述，利差的走势就不得不关注哦。费点时间和劲力就是值得的。下图是用浮动频率对10年和1年期的国债利差的长期走势做的一个拟合，比较粗糙，提供一个轮廓型的方向指示，仅供参考：

从流动性溢价视角看相对利差与金价

最后是金价走势的观察拟合，也仅供参考：

从流动性溢价视角看相对利差与金价

从流动性溢价视角看相对利差与金价

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