解析最高院对甘肃世恒公司对赌协议案的判决
2013-09-09 05:56阅读：
案件背景
案件始末 2007
年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金
2000
万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司
2008 年净利润不低于 3000
万元人民币。如果世恒公司 2008 年实际净利润完不成
3000
万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008
年实际净利润/3000
万元）×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。合
资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38
万美元，持股
3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。海富公司应缴付款项超过
其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所
得税和提取各项 基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。
合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了 2000
万元，其中新增注册资 本 114.7717
万元，资本公积金 1885.2283 万元。
2009 年 12 月
30 日，因世恒公司 2008
年度实际净利润仅为 26858.13 元，未达到《增资
协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚
公司、陆波向其支付补偿款 1998.2095
万元。
一审和二审法院判定
一、二审法院的认定和处理结果海富投资案争议的核心问题是《增资协议书》第七条第（二）项约定的现金补偿条款是否有效，即PE
投资中通常所称的“对赌协议”是否有效。
对此，一审法院认为，海富公司在世恒公司净利润完不成3000
万元的情况下即有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条：关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，
也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。据此认定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反法律、行政法规的强制性规定无效。同时，鉴于《增资协议书》补偿条款内容与合资合同相关约定内容不一致，依法应以合资合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足。据此，一审法院驳回海富公司的诉讼请求。
二审法院认为，当事人就 2008 年净利润不低于
3000
万的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《公司法》、合资合同、章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。但是，各方就如
2008 年净利润完不成 3000
万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<</SPAN>关于审理联营合同纠纷案件若干问题>的解答》第四条第二项之规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。据此，海富公司除计入注册资本的
114.771
万元外、列入资本公积金的1885.2283
万元资金性质应属名为投资，实为借贷。基于此，二审法院判决世恒公司、迪亚公司返还海富公司
1885.2283
万元及利息。
最高院判定
关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于
3000
万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。二审法院认定海富公司
18,852,283
元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。
在纠正二审法院依据海富公司的投资属于名为联营实为借贷判决返还投资款的基础上，对于是否应返还投资款的问题，最高法院亦明确：2009
年 12
月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款
19,982,095 元
并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚
公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。
关于迪亚公司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：
在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司
2008 年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司
2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认。
此外，再审判决亦认定，《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。
综上，最高法院再审判决撤销二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095
元，驳回海富公司其他诉讼请求。
案例分析
对赌协议是由投资方与公司管理层或原股东之间以公司发展过程中某种可能出现的情形为条件而签署的射幸合同。其存在的合理性在于：
1、对赌协议作为射幸合同，而且是“有名合同”（如保险合同），只要不违背公序良俗及法律强制性规定，射幸合同即为有效合同。这就是为什么最高院最终确认了海富与迪亚之间的约定有效的真正原因。
2、对赌协议不应当出现在投资者与目标公司之间，而是投资者与目标公司股东或管理层之间，因而，真正的对赌协议根本不涉及损害公司利益或债权人利益的问题，也不涉及滥用股东地位的问题。
3、投资方与目标公司之间的“对赌协议”本身就不属于真正的对赌协议，因此，该协议因违反公司法强制性规定及损害第三方合法利益无效时，并不能得出所有对赌协议无效的结论，更不能因此否定PE对赌存在的合法性和合理性。这就是最高院为什么否定了海富公司与世恒公司之间的协议效力的原因。
4、对赌协议的积极作用主要体现在通过利益驱动，“迫使”管理层或股东更加刻苦经营以达到公司业绩增长的目的，这不仅不违反法律规定，相反，完全符合兼顾效率与公平的立法精神。
回顾一下对赌协议在中国的典型案例：蒙牛对赌、永乐对赌、徐工对赌、华联对赌、雨润对赌、腾讯对赌等。这些典型案例中无一例外，均非投资方与公司对赌，而是与管理层或股东对赌。
我想，只有将对赌协议严格限定在其本身的含义中才能理解最高院所作出的看似矛盾实际非常准确的判决。如果要分析最高院的态度，那么，最高院反对的仅仅是那些本身不属于对赌协议的“对赌”；严格按照对赌协议的定义和法律规定进行的对赌，包括PE，均应得到最高院的支持。
一句话，甘肃“对赌”案件之错，错在利用对赌的名义损害公司及第三方合法利益，而绝非对赌协议本身存在问题。
案例启示
本案对 PE 投资者的启示：最高法院再审判决对
PE
投资性质以及对赌协议效力的认定，无疑将对未来司法实践处理PE
纠纷具有指导性意义，对于PE
投资者而言，在确定交易模式和架构尤其是确定估值调整机制时，该案所体现的法律评价原则和精神，将具有重要启示作用。结合该案的启示以及我们的经验，我们认为PE
投资人在约定对赌协议时应注意以下问题。
1、对赌条款的约定应注意不能违反中国法律、法规强制性规定，尤其要避免与目标公司对赌根据最高法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，PE
投资人在约定对赌条款时，应注意不能违反法律、行政法规强制性规定。
比如，如果约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补偿，则即违反中国公司法有关公司应依法分配利润的规定，该项约定将被法院认定无效。因此，我们建议投资者在设计对赌条款时不应绑定目标公司，而应以其他方式达到估值调整的目的。比如，尽量通过与目标公司管理层对赌（如摩根士丹利投资蒙牛）、或与目标公司原股东（往往是创始
人）对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。
2、在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平合理性根据最高法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平、合理性也是法院在认定协议效力的重要考量因素。因此，建议
PE 投资协议中明确约定投资定价的依据，如列明
PE投资时所依据的目标公司的经营状况、财务数据、行业前景等因素、目标公司及其股东对业绩的承诺，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，有利于法院综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。
