《安全边际》（第十章）
2012-04-28 20:15阅读：
第十章
机会所在：催化剂、市场无效和机构限制
一些价值投资的诱人之处就在于简单和直白：持续经营，能赚钱，以及业务不断增加而股价却大幅低于保守估计中的潜在价值。然而，通常情况下，分析越是简单以及打折幅度越大，其他人就越容易看到这些便宜货。因此，高回报企业的证券的价格只在少数时候才会跌至让人产生兴趣的低估水平。投资者通常必须通过更努力的工作和更深入的挖掘才能找出隐藏的价值或者充分了解复杂的情况，并找到那些被低估的机会。
一只股票以低于潜在价值的打折价被买下之后，如果股价上涨至更能反映潜在价值的水平，或者某一事件的发生让股东实现了这只股票的价值，那么这只股票的持有人就能马上获利。这种事件让投资者的回报不再依赖于市场力量。此外，因能马上实现潜在价值，这类事件能够大幅度提高投资者的安全边际。我把这类事件称之为催化剂。
能够实现潜在价值的一些催化剂来自于一家企业的管理层和董事会的判断力。例如，卖出或清算决策都是由公司内部制定的。其他的催化剂来自于外部，且经常与一家公司股票的表决控股权有关。控制了一家公司多数股份的人可以决定董事会中的多数董事。由股票收集所取得投票控股权，或者仅仅因为管理层害怕会发生这样的事情都会让企业采取行动，使股价更加全面地体现潜在价值。
每种催化剂的力量各有不同。对一家企业的有序出售或者清算能够完全实现价值。企业分拆、股票回购、调整资本结构以及大型资产出售等通常只能实现部分净值。
一家企业摆脱破产状态对债权人而言是一剂催化剂。例如，为了满足高级债券持有人的权利，这些人往往能从重组后的企业中获得现金、债券工具以及（或者）股票。这些分配给他们的证券的市值总额可能高于破产债务的市值。重组企业的证券往往有着更好的流动性，并摆脱了多数恶名和破产的不确定性，因此这些证券的价格使用了更高的估值。另外，债权人委员会可能已经参与了对重组企业的资本结构的决定，希望能创造出一种有着最大市场价值的结构。
价值投资者总是留意着催化剂。尽管以低于潜在价值的打折价购买资产是价值投资的定义特征，但通过催化剂来部分或者全部地实现价值是投资者获得回报的重要手段。此外，催化剂的存在能够降低风险。如果价格与潜在价值之间的差距很快会消除，那么因为市场波动或者因企业走下坡路而蒙受损失的概率就会下降。然而，在不存在催化剂的情况下，潜在价值可能会遭腐蚀，而价格与潜在价值之间的缺口会因市场反复无常的行为而扩大。因此，拥有那些有着可以实现价值的催化剂的证券是投资者一种降低投资组合风险的重要方法，从而增加了由低于潜在价值的打折价所提供的安全边际。
当然，最理想的情形就是催化剂能够实现所有的价值。不管怎样，能部分实现价值的催化剂有两个重要的目标。首先，它们确实有助于实现潜在价值，有时是通过调整资本结构或者分拆来将价值直接输送到股东的手中，其他时候则是通过使用像回购这样的手段来缩小价格与价值之间的缺口。第二，那些为股东利益而采取行动以部分实现潜在价值可能会在未来寻求进一步实现价值的策略。例如，多年来，Teledyne公司的投资者不断从公司适时的回购和分拆行动中受益。
投资企业清算
一些陷入困境的企业在没有选择的情况下会主动进行清算，以防止股东的投资全部亏掉。然而，更多的企业会出于对税收、股价持续低估或者希望逃脱掠夺者的恶意并购等因素的考虑而进行清算。一家只有一项业务盈利的企业往往更希望出售企业而不是进行清算，因为这样有可能免掉两项税收（企业和股东所缴付的税收）。然而，经营着多项业务的企业可能会发现清算或者拆卖能更最大程度地实现价值，尤其是因为清算过程中能带来退税。过去10年来，一些最具吸引力的企业清算案例都来自于对一些多种经营的大公司和投资公司所进行的拆卖。
多数投资者更喜欢（或者实际上被要求）持有持续经营企业的股票。进行清算的企业并不是他们所希望的投资类型。甚至一些风险套利者（这些人以什么都买而闻名）也避免对企业清算进行投资，并相信清算过程存在太大的不确定性或者耗时太久。实际上对清算进行投资有时会被轻蔑地称之为“雪茄烟蒂投资”，指投资者捡起别人丢掉的只能吸几口的烟头并吸了起来。不用说，因为其他投资者的藐视和回避，企业清算可能会给价值投资者带来尤其具有吸引力的机会。
城市投资清算信托
1984年，城市投资公司（city investing
company)投票决定对公司进行清算。这家联合大企业有着各种各样的资产，最值钱的子公司是家庭保险公司（HomeInsurancecompany)，投资者对这一资产的评估遇到了尤其大的困难。出售这家公司的努力最终以失败而告终，取而代之的是将这家公司分拆出了城市投资公司。剩下的资产则组成了城市投资清算信托（cityinvesting liquidating
trust)，这是一个出色的投资机会。
正如表3中显示的，城市投资清算信托公司有着各种各样的资产。很少有投资者愿意或者能坚持对这些资产进行评估，或者愿意拥有这些资产，因为这些资产的清算期可能耗时几年。因此，多数潜在的买家都忽视了这只信托的股票，股票最高价仅为3美元左右，这大幅低于它的潜在价值。
表3
城市投资清算信托最初的资产（1985年9月25日）
资产
预期价值（单位：百万美元）
价值来源
900万美元现金
9.0
现金
通用开发公司的普通股和认股权证
46.0
市场价格
730万股佩斯工业公司股票
36.5
成本
5500万美元佩斯集团控股公司债券
40.0
现在的净价值预期
1700万美元次级债
9.0
预测
1800万美元巴西应收款项
（目前已收回的1000万美元未计入现金 12.0
预测
1500万美元各种票据和抵押贷款
10.0
预测
1100万美元各种投资
6.0
预测
3500万美元联邦所得税反税额预期
31.0
现在净价值
总资产
