伊利期权对估值的影响
2012-07-16 15:07阅读：
有博友曾提出过这样一个疑问：“在计算伊利股份的市盈率时，要不要考虑期权的影响？”这个问题提得很好，因为国内大部分研究人员和投资者在分析公司时往往无视股票期权的存在。具体到伊利这家乳制品龙头企业，因为其期权的相对规模很大（约占公司总股本的9.7%），忽略期权会导致对伊利进行分析和估值时，出现一定程度的失真。
说明一点：由于我们也是刚刚研究期权对企业价值影响这一专题，出现偏差甚至错误在所难免。本文的目的主要在于抛砖引玉，欢迎拍砖。
期权基本情况
2006年底，伊利股份授予激励对象5000万份股票期权，占当时公司总股本的9.7%，这个比例逼近规定的10%上限。伊利股份的股票期权授权日为
2006年12月28日，有效期限为8年，如超过截止日未行权将作废。管理层行权的条件包括：首次行权时，需要上一年度扣除非经常性损益后
的净利润增长率不低于
17%，主营业务收入增长率不低于20%；首次行权以后行权时，需要上一年主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。截止目前，伊利除首次少量行权以外绝大部分期权都没有行权。下表1显示，过去几年伊利每年都达到了行权条件。未来达到行权条件也应该没什么悬念。这意味着伊利在未来几年随时可以行权。
表1：主营业收入复合增长率
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2006
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2007
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2008
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2009
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2010
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2011
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相对2005年营业收入的复合增长率
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34%
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26%
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21%
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19%
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19%
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21%
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期权成本入账
关于期权在会计上如何入账，网上有一篇小文《股票期权入账需把握三个时点》
写得非常清楚。简化如下。
（1）授予日
不做会计处理
（2）等待期
计算期权的公允价值，并做会计处理
借：管理费用
贷：资本公积——其他资本公积
（3）行权时
借：银行存款
资本公积——其他资本公积
贷：股本
资本公积——资本溢价
相信大部分读者对这些会计处理没什么兴趣。在做这项研究时我们也遇到类似的问题：即使会照猫画虎地进行上述会计处理，我们也不能非常简单的说出这些会计处理的经济内涵。会计是一种描述性的简单语言，如果不能三言两语说清楚一项会计处理的本质，则说明还没有把握其本质。这促使我们进行了更多的思考。
（1）公司将市场价格为10元的股权以2元的价格卖给管理层（未来兑现）；
（2）在股权兑现前公司未发生任何现金流入、流出；
（3）上述价差计入管理费用，且未有对应现金成本流出；
（4）这部分管理费用意味着期权持有人对公司的求偿权；
（5）这部分求偿权在资产负债表上记入资本公积下的其他资本公积项；
（6）行权时调整股本、资本公积等。
期权对估值的影响
根据上面的入账方法及其经济内涵的几点思考，期权对企业价值、公司分析的一些影响如下。我们曾经遍查了各券商关于伊利的研报，没有发现任何一位分析师考虑过期权对企业价值的影响，也没有从摊薄的角度预测EPS，这可能意味着他们给出的估值偏高。
（1）企业价值的计量
虽然管理费用对应的“其他资本公积”被记录在母公司所有者权益项下，但它对应的是期权持有人的求偿权。企业价值公式如下图1，企业价值=股权价值+期权价值+债权价值。
图1：企业价值公式
注：未考虑超额现金
下表2表示考虑期权和不考虑期权时EV/EBITDA，从表中可以看出，考虑期权的估值倍数比不考虑期权的倍数高出7%。表中期权价值用BS模型计算得出。当然，我们也可以不用BS模型而用（当前股价-行权价格）*期权数简单计算。虽然后一种算法不很严谨，但两种算法差异不大。
表2：伊利股份估值对比
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不考虑期权
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考虑期权
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股权价值
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34,690,607,350
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34,690,607,350
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期权价值
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2,612,367,730
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债权价值
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2,992,469,639
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2,992,469,639
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EV
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37,683,076,989
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40,295,444,719
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EBITDA
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2,427,891,935
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2,427,891,935
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EV/EBITDA
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15.5
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16.6
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（2）PB估值的影响
由于期权人对应的“其他资本公积”被计入母公司所有者权益，PB估值也会偏高。2011年末母公司所有者权益60.3亿元，其中期权公积7.3亿，PB估值计算Book Value时应该将这部分减掉。
（3）管理费用分析
虽然期权费用的摊销对净利润影响较大，但是这并不会影响伊利正常的生产和经营，所以在分析伊利历年经营数据时，要从管理费用中剔除掉期权费用以进行对比分析。这方面不多说了。
