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睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）

2016-04-15 13:51阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1430935174

公司若有高的内在价值，其仅仅有长的扩张期（N）是不够的，还要求公司不断增加的投入资产，要有一个合理特别是优异的资产回报率（R）。
资产回报率（R）有多重表现形式，反映公司的回报率也各有侧重。
1、总资产回报率（ROA），是以股东权益和负债为基础测算的净利润回报率，衡量投入总资产的产出效果。
2、净资产回报率（ROE），是只以股东权益为基础测算的净利润回报率，衡量投入净资产借助资本杠杆情况下的产出效果。
3、投入资本回报率（ROIC），是总资产中有效使用的资产产出的息前税后营业利润，衡量有效资产的产出效果。ROIC一定程度上还原了资本结构比如杠杆、无效资产等对回报率的影响，直接关注公司基础资产的盈利能力，摆脱了会计准则的狭窄视角。当然这个指标也存在不少问题，并且它也不是会计中使用的指标，限于篇幅不能展开。投资者对于公司资产的分析，可以三个指标对照分析。
仅仅从说明公司内在价值的角度，投入资本回报率（ROIC）最容易理解。公司的内在价值=截止到当期的投入资本+余下寿命中经济利润的折现值。其中经济利润=投入资本*（ROIC-WACC），ROIC指公司投入资本回报率，WACC指投入资本平均成本。除了扩张期（N）的长短，公司的内在价值还取决于未来投入资本的回报率ROIC的高低，是否高于WACC，若高于能高于多少。WACC指投入资本平均成本，一般跟当年的贷款利率、国债收益率、资金紧张程度等有关系，公司余下寿命内ROIC总体上高于WACC是公司创造价值的最基本的要求。
怎么表示公司内在价值是高或者低呢？从这个公式中容易理解，公司内在价值反映为投入资本和投入资本未来盈利能力产生的议价，高的内在价值可能是截止到当期投入资本的几倍几十倍，低内在价值可能是1倍2倍或者低于截止到当期投入资本或者是负值，这可以简化为多少倍的市净率。
不同行业、不同公司可能有非常不同的投入资本回报率（ROIC）曲线特点；在余下寿命内（一般考虑未来10年、20年内），这种曲线的高低、变化的特点决定公司的内在价
值情况，笔者进行了简单的总结举例如下。
例子一：
睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）
在未来较长的时间N内，这类目标公司的ROIC远高于WACC，虽然公司在某个时期段内因为内外部的一些原因导致利润下滑，反映为ROIC明显下滑，但公司能很快从低的ROIC恢复到较高的ROIC状态，持续带来较高的资产回报水平，并且在后来在大概率上仍能保持这种回报水平不下滑。这类公司一般处于快速或者稳定增长的行业、具有独特的竞争优势等，一般要求目标公司具有轻资产、网络规模经济、高客户粘性、高品牌价值或者几乎达到独家产品垄断地步等，比如一些互联网公司软件公司、一些烟草酒类饮料、一些医药公司消费品公司等，它们具有较高的内在价值，在长期上也将给投资者带来丰厚的投资回报，在一定时期内享受合理的溢价是应当的。
例子二：
睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）
在未来较长的时间N内，这类公司的ROIC较低，略高于WACC甚至有些阶段低于WACC，并且ROIC并没有太大的大幅提高的可能。这类公司往往处于激烈的竞争环境中，由于行业特点、消费特点等，行业难以产生明显的集中化趋势，产品差异性小、品牌力量弱等，比如纺织业、造纸业、一般轻工业制造加工业、一般餐饮业等。或者公司处于衰退的行业，市场需求出现萎缩。这类公司只能苦苦挣扎，若没有实质性的转型，公司的内在价值很低，跟公司的净资产相差不多，甚至更低。
例子三：
睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）
短期内，公司可能处于一个非常景气的行业，市场需求大、市场供给不足、竞争对手少等，公司若占得先机，利润增长快，ROIC非常高。但随着竞争对手增多特别是有实力的竞争对手的加入导致市场竞争加剧，公司的ROIC迅速回归到社会平均水平，一些公司将会倒闭、被收购等离开公众的视野。比如以生产一些没有核心技术壁垒的工业中间环节产品为主的公司，在行业发展出现，获取较快的业绩增长以及较高的ROIC，但这个短的阶段过后往往是生死竞争的淘汰过程，只有少数在规模、技术、工艺等方面存在优势的公司生存下去，但也长期也只能获得一般的资产回报。
或者比如一些在进口替代过程中有优势的公司，并且恰好迎合了我国经济增长、房地产高速发展等景气周期，产品规模扩张迅速，资产回报较高，但随着景气周期的消失，进口替代过程的结束，公司的资产回报出现迅速下降，比如机械重工、造船等行业。
ROIC的这种走势，最容易产生投资的陷阱。不明所以的投资者以为这种初始阶段的高增长、高回报能持续下去，并以能够持续10、20年的趋势给以估值，往往就会大大高估了公司的内在价值。不该有高毛利行业的公司，若在一定阶段内获得高毛利，市场最容易对其产生高估，高估了公司的内在价值。
例子四：
睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）
相对于例子三有所不同。这种行业经过优胜劣汰的竞争后，随着竞争对手的消失，行业集中度可能稳步提升，目标公司的资产回报率可能恢复到较高的水平，并具有持续保持的趋势。
比如这样的行业，具有以下的大部分特点：面向个人消费者有品牌优势、产品稳定技术变化不大、规模经济非常明显、渠道作用非常大等，比如空调洗衣机等白色家电、厨房小家电等耐用消费品、液态奶及奶粉等快速消费品。
比如少部分规模经济非常明显、行业集中度容易提升、下游对其有依赖性的中间工业等产品，特别是该中间产品占最终产品的成本比例很低，并且对最终产品的质量、安全等非常关键。在优胜劣汰以后，也容易出现长期有较好资产回报的公司，比如面包房用的酵母、品牌服装用的拉链、建筑用的防水、汽车用的ESP等。
如果你在优胜劣汰前、或者优胜劣汰中进行投资，就看你对目标公司击败竞争对手并最终胜利有多大的把握，更考验投资人的眼光，如果公司能穿越低谷并获得胜利，往往是有非常高内在价值的公司，若你投资的公司在其中死掉或者被兼并，结果就看你的运气了，也许你跑的比别人快。
例子五：
睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）
这类在公司发展的初期，持续投入巨大规模资金，打造自身的优势并试图领跑行业，牺牲短期的业绩以求长期发展。熬过亏损期胜者为王，公司未来可能获得长期的较高的投资回报，若真是这样，公司仍具有很高的内在价值，跟公司短期的巨额亏损无关。但判断这类目标公司的内在价值的前提是：你有多大的把握判断出该公司能实现这样的转折，以后并持续产生较高的ROIC？若公司未能实现这些，公司的存在将是巨大的负价值，整体上给投资者带来灾难。
比如京东商城，目前仍处于亏损阶段，内在价值取决于它的投入资本各年的回报率能否像下图这样的走势。盈利后能有多高的ROIC？是否具有可持续性？比如亚马逊，目前也没有盈利，投资结果取决于你对它未来的判断有多大的准确性。
还有很多技术突破性公司也存在同样的问题，投入规模巨大、技术升级换代过快等。我相信有些专家对这类公司的内在价值有很好的判断，但绝大多数投资者很难具备这种能力。你确定你投资的公司不是一个京东方？
例子六：
睿道5：公司内在价值之资产回报率（R）
公司的所处的行业受宏观经济、相关行业变化的影响巨大，公司的资本回报率ROIC具有明显的周期性。或者公司主营产品处于技术巨变的行业，行业内面临不是渐进式创新，多是破坏性创新，若公司在产品创新换代方面更不上时代的步伐，可能会很大程度上被替代，导致公司的ROIC迅速从高峰跌到低谷，因为幸运、品牌影响力或者有优秀管理人等，公司能东山再起，更换或者创新主营产品，使公司再次达到顶峰，一定阶段内取得较高的资产回报率。
比如有色金属、煤炭石油等资源行业、水泥建材等基建行业，有非常典型的周期性，当公司盈利非常丰厚，股价大幅升高后，公司的股价往往大幅高过了公司的内在价值，虽然当时公司的PE可能比较低。
比如券商行业，公司ROIC跟股市行情基本呈现高的相关性，一旦股市归于平静，公司的ROIC将一落千丈，公司的价值取决于公司未来余下寿命内绩效的折现，这些短期的业绩变化结合短视的投资投机者，往往产生市场对公司内在价值产生高估、低估的轮回。
比如苹果、IBM等公司，基本都是死过一次，并再次证明自己的伟大的。但很多公司就没有那么幸运了，比如摩托罗拉、诺基亚、爱立信、朗讯等，还有很多的芯片、存储等公司已经销声匿迹。像索尼还能再次证明自己的伟大吗？我不知道。对于这些主营产品技术更新换代过快的行业（消费电子比较典型），如果我们不能预测公司的主营产品在长期处于稳定或者领先状态，我们就基本不能判断目标公司的内在价值，除非公司从变化过快的主营产品转换成相对稳定的主营产品或者服务，像IBM。
荣令睿
20160414

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