睿道6：公司内在价值之投入资本增长率（g）
2016-04-24 21:46阅读：
公司若有高的内在价值，其仅仅有长的扩张期（N）是不够的，若公司的资产有稳步或较快的增长率（g）后，投入资本还有一个合理特别是优异的资产回报率（R），那就非常非常难得了。
公司的内在价值=截止到当期的投入资本+余下寿命中经济利润的折现值，经济利润=投入资本*（ROIC-WACC），公司内在价值可以表示成一个复杂的数学公式，不写在这里应该也不影响理解。记住公司的内在价值跟公司余下寿命的长短、公司投入资本回报率的高低、投入资本增长率大小等三方面有关系就可以。
公司的投入资本IC1=IC0（1+g1），IC2=IC1（1+g2），IC3=IC2（1+g3），......。这些公司各年的投入资本增长g1、g2、g3一直到gn来自哪里？这肯定不能是凭空产生的，主要来源于公司各年的利润留存、增资扩股、增加杠杆等几个方面，前两项是增加公司的净资产，后一项是增加公司的有息负债，总体上公司的净资产和有息负债构成了公司的投入资本。
这里还有必要重复一下什么是公司内在价值高或低，公司的内在价值是个绝对数值的大概区间，不同行业不同公司差异很大甚至没法比较。但我们评价单个目标公司内在价值高或低，用的是相对值，是指相对于公司目前的投入资本（净资产和有息负债）的合理溢价倍数的高低。若公司的有效负债率相对稳定，就反映为公司净资产的倍数，内在价值高的公司是目前净资产的很多倍、内在价值低公司是一倍甚至低于一倍。
公司若有高的内在价值？需要公司的投入资本快速的增长吗？我们先大概分析一下公司投入资本增加的几种方式。
（一）留存利润
公司的未分配利润将增加股东权益（反映的结果是净资产增长率），这只是会计记账的方式，留存的利润并不是挂在那里，一般是已经用于公司的生产经营。
巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说，上市公司如果要保留利润不分配，只有一条正当理
由，那就是每1美元的留存收益至少能够为股东产生1美元的价值。公司留存的1美元是用于再投资的，如果公司发展很好并且投入资产在未来有很好的回报，公司留存利润是非常正确合理的，留存的1美元创造的价值可能远远高于1美元现金本身；若公司没有发展留存的利润只是作为现金以及购买理财产品、或者公司投入资产的盈利能力过差并没有前途，留存利润就是对价值的破坏，还不如分配给股东。
我们会发现，在市场中，一些有持续竞争优势的公司，并且是轻资产或者相对轻资产，由于具有强大的资产盈利能力，仅仅通过留存利润就基本支撑了公司收入和利润的增长，他们除了在首发上市的时候进行了部分融资外，几乎再也没有进行增资扩股，并且杠杆率也相对较低。你可能会说，市场里有会有这样的公司吗？当然有，虽然在比例上较低在数量上也不少，不用我列公司的名字的。如果你有眼光在公司扩张期（N）的初期中期进行了投资并持有，将会获得远超市场的平均甚至是超额的回报。
（二）增资扩股
且不说没有任何优势的公司，一些有市场领先优势或者竞争优势的公司，由于行业性质、产品性质等原因，公司的发展需要很多的资金，比如部分企业需要不断进行新产品的巨资研发投入、生产线的不断升级换代、业务增长占用越来越多的运营资金等；比如部分企业本身属于重资产行业，生产设备投入规模巨大，一些重型化工设备、市政桥梁机场港口设施等动不动一次投入就是百亿几百亿，大量的资产投入后，回报率往往不高，顶多合理的回报而不是超额回报；比如有些企业不生产或研发，但本身运营占用很多的资金，地产开发、工程项目建设扩张等。
对于增资扩股，需要考虑这部分资金创造了多大的价值？这里涉及到什么是公司创造的价值，我认为大概是：公司创造的价值=公司目前的内在价值-公司上市增资扩股融资总额+公司分红总额，这中间要考虑折现的影响。如果公司增发了1/3的股份进行融资，公司的内在价值至少增加1/3，这样这部分资金创造的价值是等比例的，才对原有股东没有带来损失。如果能增加更多将远超1/3，原有股东将大幅受益；反之，原股东受损。增发一定是好事吗？可不一定。
公司为什么要增资扩股？这当然有好处，否则那么多公司大股东或者管理层不会有那么大的积极性；但也有明显的坏处，这会稀释大股东的股份甚至影响其控制地位。但大量增发融资情况出现，可能的原因：一是公司发展的需要，公司认为新增资本通过内在扩张或者外在并购等能创造更大的内在价值；二是公司发展遇到困境，权衡股权融资和负债融资后选择增发融资的模式；三是公司的市场价格远高于公司的内在价值，增发融资对于原有股东有好处；四是所有权及信托责任的确实，管理层进行利于自己的决策；五是大股东或者管理层不理性行为导致的换股、增发收购资产等。
为什么有些公司上市后几乎不再融资并且有大量的分红？为什么有些公司上市后仍不断大规模再融资？那些要不断增资扩股的公司，公司的内在价值往往并不高，享受净资产过高的溢价水平往往是不合理的。
（三）增加杠杆
不同的行业杠杆率不同甚至有巨大的差异，比如银行、保险、券商等金融类公司自身性质就决定了高杠杆，暂且不说。对于普通公司，增加杠杆是低成本的融资，利率不高特别是低利率时代，更是如此，借钱是非常直接的是优先被考虑的融资方式。
截止到目前看，我们会发现公司的杠杆率会有很大的差异，有的公司净负债率非常低甚至是负值，有的又非常高。这里的净负债率=净负债/股东权益、净负债=有息负债-有息资产-超额现金。
像贵州茅台、东阿阿胶、承德露露等，经过一定时期的发展，净负债率都甚至超过了-50%，不但没有负债，手里还有大量的现金；天士力净负债率大概38%，资金紧张；比亚迪净负债率超过90%，严重缺钱。杠杆率过低，则公司完全没有财务风险，公司发展使用的现金远远小于公司产生的现金或者公司也没有了发展空间，但也可能是资金运作效率低，还不如分配给股东；杠杆率高可能是公司业务的现金创造能力较低、或者公司处于大规模投入期、或者公司为了维持收入和利润的增长持续投资、或者维持增长导致大量应收账款类占用资金等，这里面需要仔细分辨，但杠杆率过高、特别是杠杆率短期增长过快，可能不是好事。对于公司来讲，通过杠杆增加投入资本是有极限的，过高将带来财务风险，并且借的钱是有期限是要还的，借的钱对项目投入预期将有更高的短期盈利的要求，由此在一些时候，通过杠杆进行项目投入的确不如增发。对于投资者来讲，公司的资产负债情况特别杠杆情况，是需要重点考虑的。
总之，投入资本增长率（g）不一定是越大越好。并不能像扩张期（N）、投入资本回报率（R）那样，认为越长越好、越高越好。因为，投入资本增长率（g）过大可能是管理层的盲目扩张、或者是糟糕的行业导致资金需求的无底洞；投入资本增长率（g）过小也有可能是因为管理层的不作为、或者业务到了天花板等，一些企业甚至留存利润为零，赚的钱当年全部分掉也要具体问题具体分析，并不一定是好事。
另外，不同行业天生对资本的需求具有差异性，公司的内在价值高低有很大的不同。暂且不说各行业中那些没有竞争优势的公司，就算少数的有竞争优势的龙头公司，对新增投入资本的依赖性以及投入资本来源方面，都会有很大的差异。有些行业仅仅通过历年留存利润就足够自身的发展，保持收入和盈利的稳步或者较快增长（甚至仍有超额现金，没有长期借款甚至连短期借款都没有），而有些行业需要增加杠杆率甚至不停的增资扩股才能保持收入和利润的增长（没有富裕资金，大量长期借款或债券），这两种中间地带，还有很多公司，世界没有那么好，也没有那么糟，仍需具体问题具体分析。
这种行业之间的区别，是什么造成的？公司产品或服务是投入资本（设备、工厂、渠道、办公场地等）作为重要要素产出的，但产品或者服务的盈利能力，又往往不是由投入资本要素决定的。这种以毛利率、净利润率、现金流为代表的盈利能力高低，更多是由品牌溢价、规模经济导致的低成本、网络经济和转移成本、技术工艺壁垒、专利壁垒等竞争优势原因造成的，这些原因才扩大了收入和成本之差。有些行业或者公司容易产生竞争优势，有些却不容易产生，这往往只跟产品或者服务本身的性质有关，社会发展需求变化影响产品或服务的前景。
