五粮液：混改名义下的“圈钱”计
2015-11-23 07:00阅读：467
本文发表于《证券市场周刊》
10月31日，宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”）在停牌3个多月后发布非公开发行股票预案的公告，市场期待已久的五粮液混改方案随之出炉：五粮液拟以23.34元/股的价格向员工、经销商以及基金公司等非公开发行1亿股新股、拟募集资金23.34亿元。
个人认为，本次五粮液以非公开发行股票方式进行混改的方案是一份令人失望的方案。一方面，从股权结构而言，混改方案并没有从根本上改变大股东一股独大的现状，另一方面，五粮液账面巨额资金长期闲置，根本不需要股权融资。本次在混改名义下推出的增发方案，实质上只是假借混改之名，行“圈钱”之实。
五粮液目前总股本37.96亿股，第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司直接持有13.67亿股、通过控股子公司持有五粮液7.62亿股，直接和间接持有五粮液股票合计21.28亿股，持股比例为56.07%。本次增发1亿股方案若成功实施，则增发后宜宾市国有资产经营有限公司的持股比例将由56.07%微降至54.63%，仍然处于绝对控股地位，并没有从根本上改变大股东一股独大的股权结构现状。从这个意义上来说，五粮液本次混改并没有实质意义。
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图：五粮液实际控股人持股情况
增发新股会摊薄原股东的每股收益，既然增发新股，并不会改变五粮液大股东一股独大的股权结构现状，五粮液为什么还要增发新股呢？是因为五粮液很差钱吗？
根据公告，五粮液本次增发拟募资23.34亿元，募集资金将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。这么说，五粮液是为了实施相关项目、为了募集资金，才推出增发方案吗？
从五粮液历年披露的财务报告来看，毫无疑问的一点是，五粮液并不差钱，不仅不差钱，而且，账面上大量资金长期闲置、一直躺在银行里吃活期利息，是一家资金严重过剩的企业。
多年来，五粮液账面有巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。今年三季报资产负债表显示，2015年9月末，五粮账面货币资金余额高达253.69亿元。
分析显示，五粮液账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行：2014年末，五粮液账面货币资金余额223.82亿元，其中，可随时用于支付的货币资金余额为223.64亿元，说明其账面货币资金以活期存款为主。以五粮液历年财报“财务费用-利息收入”除以年平均货币资金余额，可以计算出其货币资金利息收入的年化收益率，2012年-2014年其货币资金利息收入的年化收益率分别为3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期银行存款的基准利率。
表一、五粮液历年账面货币资金余额及收益率分析
单位：亿元
项目
|
2010-12-31
|
2011-12-31
|
2012-12-31
|
2013-12-31
|
2014-12-31
|
货币资金
|
141.34
|
215.51
|
278.46
|
257.63
|
223.82
|
平均余额
|
94.90
|
178.43
|
246.98
|
268.05
|
240.73
|
利息收入
|
1.90
|
4.69
|
7.77
|
8.21
|
6.60
|
年化收益率
|
2.00%
|
2.63%
|
3.15%
|
3.06%
|
2.74%
|
注：表中“平均余额”为年初与年末货币资金余额均值
巨额资金在账面上长期闲置，货币资金年化收益率显著低于银行理财产品收益率，甚至低于一年期银行定期存款利率，其资金利用效率低下，是显而见的。在此背景下，五粮液却拟通过增发新股募集资金，由此只会造成更多的资金闲置，而增发新股会摊簿原有股东的每股收益，其融资方案所为者何？
根据公告，五粮液本次非公开增发方案中，引入了员工持股计划、经销商持股计划；本次增发的1亿股中，员工持股计划认购不超过2,200万股，经销商持股计划认购不超过1,800万股，二者合计为4000万股。五粮液在公告中表示，实施员工持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力，引进优秀经销商持股，以巩固销售渠道。这或许是五粮液本次增发方案的唯一亮点。
但是，要引入员工持股计划和经销商持股计划，并非一定要通过增发新股的方式才能实现，也可通过大股东转让部分股权的方式来实现；在这方面，A股市场早有先例：
2006年3月，格力电器在股权分置改革方案中承诺实施股权激励、并引入战略投资者。此后，格力电器于2006年-2008年间分三阶段实施了员工股权激励计划，由格力电器大股东格力集团所持股份中划出2,639万股实施股权激励，激励对象包括公司高管人员、中层干部、业务骨干及公司控股子公司高管人员。
2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（以下简称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，转让价款10.269亿元。河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的，格力电器表示，通过引入河北京海作为战略投资者，“建立厂商之间的战略伙伴关系，促进格力电器与经销商共同持续健康发展。”（详细内容见笔者为《证券市场周刊》所撰《格力电器国有股权多元化路径》一文）。
考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置，增发新股只会导致其更多资金闲置，摊薄原有股东收益，五粮液在实施混合所有制改革、引入员工持股计划和经销商持股计划时，完全可以借鉴格力电器的成功经验，通过大股东向员工持股计划、经销商持股计划转让股权的方式来实现，而不是通过增发新股方式来实现其股权多元化。
实际上，据报道，2015年6月，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国曾明确表示，五粮液集团将减持股份公司股权，并采取引入战略投资、员工持股、薪酬体制改革等措施。令人遗憾的是，在停牌3个多月后，五粮液推出的混改方案却只是一份新股增发方案。
值得一提的是，五粮液本次增发1亿股，员工持股计划和经销商持股计划合计认购4000万股，占比仅为40%，而保险、基金等机构投资者认购6000万股，占了本次增发新股的大部分。如果说，实施员工持股计划、经销商持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力、巩固销售渠道，对企业的长远发展具有积极意义，那么，本次增发方案中大部分新股却面向保险、基金等机构发售，其意义何在呢？如果仅仅是为了募集资金，那么，在企业账面资金长期闲置、资金严重过剩的情况下增发新股融资，则是赤裸裸的圈钱行为。
表二、五粮液拟增发对象及认购数量
单位：万股
增发对象
|
类型
|
发行数量
|
占比
|
国泰君安员工持股1号-宜宾五粮液第1期员工持股计划
|
员工持股计划
|
2200
|
22.0%
|
国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划
|
经销商持股计划
|
1800
|
18.0%
|
泰康资产管理有限责任公司
|
战略投资者
|
3400
|
34.0%
|
华安基金管理有限公司
|
1500
|
15.0%
|
凯联（北京）投资基金管理有限公司拟筹建和管理的私募投资基金
|
1100
|
11.0%
|
合计
|
|
10000
|
100.0%
|
2013年4月，笔者曾为《证券市场红周刊》撰文《盈利能力、成长性与内在价值》，探讨了股权融资与“圈钱”的区别。笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。
五粮液是一家资金严重过剩的企业、账面巨额资金长期闲置，显然不需要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益，损害股东利益。
如果五粮液确有诚意响应中央号召、实施混合所有制改革，则应通过大股东股权转让的方式来实施，并从根本上改变其大股东一股独大的现状。在巨额资金长期闲置、资金严重过剩的情况下，五粮液却借着混改的名义、推出股权融资方案，是典型的“圈钱”行为。
今年7月份A股市场爆发空前的股灾以来，为了稳定市场信心，一些上市公司纷纷推出股票回购、大股东增持方案，万科A甚至通过发债融资方式筹集资金回购股票。考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置的现状，个人认为，为了提高其资金利用效率，五粮液不仅没有必要增发新股，而且，还应利用账面闲置的资金回购其股票。如果五粮液无意响应管理层的号召、回购公司股票，则应通过大比例现金分红的方式回报投资者，让投资者自己选择是否用分红所得现金增持公司股票。
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