估值泡沫化炒作或重蹈暴涨暴跌覆辙
2021-01-03 09:01阅读：1,914
本文发表于《证券市场红周刊》
近日笔者为红周刊撰文《庄股化炒作蔓延或蕴含系统性风险》认为，当前A股市场庄股化炒作又有死灰复燃之势：一方面，部分小盘股最近1年多以来股价出现了数倍的暴涨，而业绩平平，股价走势与基本面严重背离，庄股化炒作特征明显，另一方面，机构在一些所谓的“好赛道”蓝筹股中抱团，股价涨幅惊人，估值水平也不断上升，实质上是另类坐庄。游资坐庄，机构抱团，庄股化炒作蔓延或蕴含系统性风险。
进一步分析发现，估值高低几乎成为2020年以来A股市场股价涨跌的决定性因素，市盈率越低，股价表现越差，市盈率越高，股价涨幅越大；与此形成强烈反差的是，市盈率水平越低，盈利能力越强，市盈率越高，盈利能力越差，市盈率越低，股息率越高，市盈率越高，股息率越低。
估值高低成为影响股价涨跌幅的决定性因素
截止2020年12月25日，上证综指2020年累计上涨11.36%、沪深300指数上涨23.08%、创业板指数上涨57.99%。总体来看，A股市场2020年呈两极分化走势：剔除2020
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年当年上市的新股后，A股市场有上市公司3741家，其中，下跌的个股1717家，涨跌幅中位数为2.86%，个股最大涨幅为1306%、最大跌幅为91.10%。
笔者以2019年收盘市值和2019年净利润计算出的市盈率对2019年底之前上市的3741家上市公司进行了分类统计分析，结果显示，估值高低几乎成为影响2020年股价涨跌的决定性因素，2019年末市盈率越低，2020年股价涨跌幅表现越差：
2019年亏损的452家上市公司2020年平均涨幅为2.4%、市盈率介于0-10倍之间的196家公司2020年平均涨跌幅为-7.39%、市盈率介于10-15倍、15-20倍、20倍-30倍、30倍-40倍区间的股票的涨跌幅均值分别为7.68%、24.99%、28.36%和40.57%，市盈率介于40-50倍、50-70倍、70倍-100倍以及市盈率大于100倍区间的股票的涨跌幅均值分别为43.51%、58.43%、45.39%和17.46%。
可以看出，市盈率介于0-10倍之间的股票涨跌幅表现最差，是各统计区间中唯一涨幅为负的组合，其表现甚至比452家亏损股的股价表现（平均上涨2.4%）还差，其次是市盈率介于10-15倍之间的股票，随着统计区间市盈率水平的上升，2020年股价平均涨幅也随之上升，市盈率50-70倍之间的股票的平均涨幅最高，为58.43%，随着统计区间市盈率水平的进一步上升，股价涨跌幅水平有所回落，但仍显著高于低市盈率区间股价的平均涨跌幅水平（详见表1）。
表1：
市盈率水平与股价涨跌幅表现及盈利能力等一览表
注：表中，2019年收盘价PE，是以2019年收盘价和2019年净利润计算的PE，当前股价PE是以2020年12月25日收盘价和2019年净利润计算的PE。
从盈利能力指标来看，低市盈率区间显著高于高市盈率区间：市盈率介于0-10倍之间、市盈率介于10-15倍之间股票2019年平均净资产收益率分别为13.66%和13.85%，而股价表现最好、市盈率介于50-70倍之间的股票2019年平均净资产收益率仅为7.31%，市盈率大于100倍股票2019年平均净资产收益率仅为1.64%，总体来看，各统计区间的盈利能力随着市盈率水平的上升呈持续下降之势，即市盈率越高，盈利能力越低。
从股息率指标来看，低市盈率区间显著高于高市盈率区间：市盈率介于0-10倍之间、市盈率介于10-15倍之间股票2019年平均股息率分别为4.57%和2.82%，各统计区间的股息率水平随着市盈率水平的上升呈持续下降之势，即市盈率越高，股息率越低。
综合上述分析，市盈率水平几乎成为2020年A股市场股价表现的决定性因素，市盈率越低，股价表现越差；与此形成强烈反差的是，市盈率水平越低，盈利能力越强，市盈率越高，盈利能力越差，市盈率越低，股息率越高，市盈率越高，股息率越低。
随着高市盈率股票2020年股价的大幅上涨，以2020年12月25日收盘价计算，2019年末市盈率介于50-70倍之间的股票当前的平均市盈率水平高达92.3倍，2019年末市盈率介于70-100倍之间、市盈率大于100倍区间的股票当前平均市盈率则分别高达119.75倍和226.18倍。市盈率水平如此之高，盈利能力、股息率却显著低于低市盈区间的股票，是什么支撑起这些股票的高估值？笔者认为，除非这些股票未来的盈利能力大幅提升，否则，其当前畸高的高估值只能是空中楼阁，难以维系。
创业板暴涨，与基本面严重背离
截止2020年12月25日，创业板指数今年累计上涨57.99%，涨幅领先于市场其他各主要指数。为什么曾经的“神创板”在沉寂数年后再度雄起、大幅领涨？为什么2020年A股市场市盈率越高，股价涨幅越大？股价暴涨，是否具备坚实的基本面？笔者以2009年创业板市场首批上市的35家公司为例对此进行探讨分析，或可管中窥豹、一探虚实。
创业板于2009年10月开板，当年创业板通过IPO上市36家公司，目前仍在上市交易的35家创业板上市公司（不含已退市的金亚科技）；笔者以这35家公司为样本、以2010年1月4日为基期、2010年1月开盘指数为1000点构建了“创业板09”模拟指数。该指数于2012年12月创下历史低点581.51点、2015年6月创下历史高点5118.17点、2018年10月下跌至1691.74点的阶段性低点，上周末（2020年12月25日）收盘点位4641.61点，已接近2015年的历史高点，较2010年1月开盘点位上涨411.8%（见图1），2020年涨幅达63.32%,与今年创业板指数57.99%的涨幅相近。
图1、2009年上市的35家创业板公司最近十年模拟指数走势图
从总市值指标来看，35家创业板公司以2010年1月4日收盘价计算的总市值为1564.42亿元,2015年6月12日创业板指数创历史峰值日的总市值为8028.80亿元,
2020年12月25日总市值为8370.71亿元,是10年前的5.35倍,也超过了2015年6月12日的总市值。需要说明的是，2009年上市的这35家公司的模拟指数尚未达到2015年的高点，但总市值超过了当年的峰值，是由于这些公司2015年以来股权融资导致市值的增长。
与股价暴涨形成强烈反差的是,这35家公司业绩呈持续恶化之势：35家创业板公司2009年净利润合计数为22.0亿元，上市之初的几年间业绩曾持续增长，但近年来却大幅下滑，2018年35家公司净利润合计数为-29.0亿元、2019年净利润合计数为15.8亿元，较10年前下降了28.2%。
表2、
2009年上市的35家创业板公司历年净利润、净资产数据
单位：亿元
项目
|
2009
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
2015
|
2016
|
2017
|
2018
|
2019
|
归母净资产
|
258.3
|
277.8
|
299.2
|
322.6
|
376.0
|
492.9
|
723.1
|
948.1
|
1024.5
|
954.1
|
989.6
|
归母净利润
|
22.0
|
27.3
|
32.0
|
26.9
|
41.6
|
54.8
|
71.7
|
89.1
|
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