十字路口的分级基金 – 问题和建议
2015-08-25 21:10阅读：
十字路口的分级基金 – 问题和建议
by 海蜇大王 2015.8.25
指数分级基金经过几年的发展,在牛市中壮大,在股灾中引发争议,以至于证监会暂停分级基金新产品的注册. 其缘何盛起? 又缘何引发争议?
十字路口何去何从? 作为一个十年专注于场内基金投资和交易的个人投资者,本人写下这篇文章.
抛砖引玉,希望能给分级基金的参与者,发行者,交易所,以及监管层提供一点参考和建议.
1.
指数分级基金到底魅力何在以至于能成气候?
区别于主动管理型的公募基金,指数分级基金提供的是工具. 作为工具,它有以下明显的优点:
a)
三类份额分级模式满足不同风险偏好的投资者
首先,通过风险和收益的分级,由母基M分化成A和B两类子基. 母基是指数基金,A类获得约定收益(“利息”),B类获得杠杆.
因此它同时能满足三类投资者的需求. 并能衍生出多种交易策略;
b)
指数化投资避免个股风险
其次,作为指数基金,它免除了投资者选择个股的时不得不面临的黑天鹅风险. 母基和B类投资者可以利用它来做指数
(包括规模指数,主题指数,行业指数等)的趋势性投资和杠杆投资;
c)
平民化杠杆
B类投资门槛低,交易单位只需为100份的整数倍,属于平民化的杠杆产品;
d)
丰富的指数标的选择
和股指期货相比,分级基金对应的指数品种丰富,提供了多样的选择;
e)
流动性强
正是由于上述优点,分级基金得以发展壮大.借助申购套利者的申购行为,使得规模不断增长.
因此,市场上也出现了不少流动性非常好的分级基金的品种. 指数投资需要产品作为载体. 另外大类产品: 指数ETF
(除了少数几个品种)和普通的指数LOF基金则缺乏足够流动性. 所以流动性是分级基金的另外一大优势.
正是由于上述优点,使得指数分级基金在去年下半年开始发力,在牛市环境中成长为几千亿规模的一大品种.
然后好景不长,B类由原来的小甜甜变成了牛夫人. 在自杀式的股市崩盘中给缺乏知识和风险意识的投资者带来了巨大的损失. 毋庸讳言,
目前的分级基金无论在产品设计,交易机制还是投资者适当性问题上都存在着明显的缺陷.
因噎废食不足取,但是存在的问题需要重视以及在进一步的发展中加以解决.
在坚持平民化路线的基础上,分级基金有必要变得适度温和.
这个温和,不仅仅是对投资者的温和(杠杆适度并且杠杆真实),也包括对市场的温和(不引发股市的连锁反应),还包括对基金公司的温和(规范运作的前提下有效控制风险).
2.
分级基金暴露出来的问题和建议
笔者认为目前的分级基金存在以下问题:
a)
B类的杠杆过大
杠杆是把双刃剑. 需要注意的是: B类的杠杆越跌越大. 为什么会这样呢?
试想最初的时候B类A类都是1元钱的净值,2元钱合在一起搞指数投资,A拿利息剩余的归B. 此时B的净值杠杆是2倍.
如果之后B类的净值跌到0.50元,但是它还是”借”着A类1元钱的本金,那么相当于它的净值杠杆就相当于3倍了.
如果B类的净值跌到0.25元,它当时的净值杠杆大约是6倍!
这样的杠杆,放在平稳的股市环境下还好,但是股市动荡大的时候,连指数都能跌停,再放大6倍是什么概念? 是不是够吓人的呢?
按照证监会对于指数分级基金的审核指引,极限净值杠杆不能超过6倍. 当初出台指引的时候,大概谁也没有想到股市能这么个跌法.
所以说,作为一个平民化的杠杆产品,有必要降低极限净值杠杆.
建议: (1) 后续产品适当提高下折触发点; (2)
可以考虑降低初始净值杠杆(不一定要A和B的比例为1比1,
也可以考虑2比3).
b)
B类的高溢价是造成B类投资者杠杆之外的额外损失的根源
B类的净值越跌越低,杠杆越跌越大,为了保证A类的本金和利息,也为了不让B类的净值杠杆过大, 所以分级基金多数含有低点折算条款.
简单的说,就是B类自己的净值跌得低到一定程度,已经不适合再”借”着A类那么多钱.
那么就需要把大部分”借”的钱还给A类,只留下和B当前净值相匹配的那部分让B继续”借”着投资.
比如0.25净值的B只能”借”着0.25的A类的钱. A类因此就拿回了0.75的本金和利息.
然后A和B的净值都只剩下0.25了.然后,为了看上去不那么寒碜,A和B同时”缩股”回到大约1元的净值.
这就是分级基金的低点折算.
高溢价买入B类会在低折时遭遇额外损失. 低点折算本身并不使得B类所对应的净值减少,
净值的减少仅仅是由于高杠杆对于损失的放大效应. 额外的损失来源于高溢价买入B类. 那么B类为何会高溢价.
主要有两个方面:第一,在股市急剧下跌的时候,B类的价格由于跌停板的限制,没有跌透. 价格的跌幅远远落后于净值的跌幅.
一旦市场反弹,此时B类其实还应该补跌,但是被不明真相的投资者买入了.
第二,即使在正常的市场波动环境下或者在牛市环境下,B类由于其杠杆性也受到了追捧,而追捧的自然后果就是溢价.
可以说,B类的高溢价(不管是由于炒作还是由于跌停板的限制)是造成很多投资者悲剧的根源所在.
建议:
1.
适当放开B类的涨跌停限制的区间(也可以单方面放开跌停限制的幅度);
2. 在产品设计的时候,可以考虑引入一定的机制来抑制B类的溢价率.
例如,可以适当提高A类的约定收益率,使得A类的折价率不要那么大,那么相应的由于套利机制的存在B类的溢价率也会比较低.
控制A类的折价率还有其他的办法,比如引入三年周期的”大折算”(AB份额都按照净值折算转化成母基份额),这种模式相当于给予A类三年内兑现净值的机会,改变了它的”永续”属性,从而使得这样的A类不容易大幅折价,对应的B类的溢价率也就可以控制在低水平.
3.
相比上面第2点的定期大折算,还可以考虑引入A类的救生艇条款.
比如说当A类的折价率在连续20个交易日内高于某个幅度,则启动大折算.
这种机制下,A类的折价率一旦高于设定值,就会有投资者买入套利,
因为他们预期到折价率必然收窄,否则就能兑现到更高的折价收益.套利者的这种行为,可以有效稳定A的折价率.
从而抑制B的溢价率.
c)
低折带来的巨额赎回可能引发各种问题和连锁反应
低折的时候，A类投资者会获得大比例的“本金返还”，返回的形式不是现金而是母基金份额。A类投资者属于低风险投资者，所以具有指数基金性质的母基金在他们手里是烫手的山芋。及时处理掉这部分母基份额是他们的第一诉求，而在当前的产品设计和交易机制下，赎回母基是他们的首选（分拆后卖出B类需要更多时日）。这就带来以下的一些棘手的问题：
首先是流动性问题：为了应对赎回，基金公司需要大比例地卖出股票，然而在极端的市场环境下，可能大部分股票停牌或者跌停，根本就卖不掉足够的股票。即使没有停牌的股票可以顺利卖掉，留下来的停牌股占基金资产的比例也会大大的提高，会引起跟踪指数的失真。同时，如果留下来的停牌股在复牌后会明显补跌，这对于剩下的持有人来说也是一种额外的伤害。另一方面，基金公司们也不愿意轻易援用巨赎条款来延迟投资者的赎回申请，唯恐这样的决定伤害到公司的声誉。
其次是基金公司抛售股票所可能引发的连锁反应。设想一个百亿规模的分级基金触发了低折，基金经理所需要减仓应对赎回会明显对相应的股票的价格造成下行的压力。特别是在所跟踪的指数成份股流动性比较弱的情况下，这种抛压可能会对市场造成伤害。其它的分级基金可能也跟踪同一个指数并且已经接近低折，所以连锁反应导致其它同类指数分级基金低折的多米诺骨牌效应就可能发生。
再次是对于基金规模的伤害。遭遇低折的分级基金由于被大量的赎回，其规模会大幅度的缩减。不利于分级基金的持续发展，也伤害了基金发行方的积极性。
建议：
1．母基金上市交易。母基金上市交易可以为A类投资者处理母基份额提供另一个选择。除了赎回，他们还可以选择直接在二级市场卖出母基金。对于A类投资者来说，“及时”处置母基是第一诉求。所以相比赎回，A类投资者会更倾向于直接卖母基（因为母基赎回按照当日收盘净值需要承担整个交易日的母基净值风险，而卖出母基在盘中任何时候都可以按照市价进行）。所以哪怕母基盘中折价较大，也会有不少A类投资者选择盘中卖出而不是赎回。当然，这种场内卖母基的行为会给母基的场内价格构成压力，很有可能造成母基折价交易。接盘的折价买入并且赎回的套利者也因此会参与进来。但是这部分接盘的套利者在第二个交易日才能赎回（深交所规则），在第二个交易日折价也有可能缩小，那么套利者也有可能直接卖出而不是赎回。总之，母基上市为A类投资者提供了另一个选择。也通过以时间换空间降低了赎回的压力。
2．进一步，可以考虑使母基金成为指数ETF。也就是说，发展ETF分级而不是LOF分级。实物申赎为主的ETF分级可以解决流动性的问题。使得基金公司不必要卖掉股票来应对赎回，而是按照申赎清单直接给投资者一篮子股票。除了解决流动性问题之外，我可以简单的列举一下ETF分级的其它几大明显的优势:
（1）和LOF不同，ETF仓位可以恒定接近100%，精准跟踪指数，更好的体现工具性；（2）作为母基的ETF，本身的折溢价波动区间都比较窄（特别在申购T+0的情况下），这也可以有效抑制分级基金的整体折溢价，防止B类的过度炒作；（3）ETF的赎回由于主要采用实物模式，不会对市场构成抛压，不会引起连锁反应；（4）ETF的申赎套利相对门槛比较高并且更为复杂，可以由专业的机构有序参与。因此，建议证监会允许基金公司进一步创新，发展ETF分级基金。
d)
分级基金的仓位以及跟踪指数精准度的问题
作为工具性产品的指数基金，忠实复制和跟踪指数是其天然的使命。由于种种原因，部分分级基金利用六个月建仓期的规则空仓上市，更有部分已经上市交易并且建仓的分级基金，中途大幅降低仓位。这些现象和指数基金的透明性，被动性原则背道而驰，可能引发各种问题。例如，在指数大涨的情况下，不明真相的投资者可能仅仅因为某个分级B的名称而大量买入并且明显推高其价格，而事实上该分级B对应的母基可能处于空仓的状态。最终受到伤害的还是那些高价追高买入空仓分级B的投资者，在莫名其妙的涨停后迎来莫名其妙的跌停。
建议：
1．应该制定相应的规范，允许基金管理人适当择时，又给市场提供透明的工具化的交易品种。建议规定建仓期内的分级基金不许上市；如果建仓提前结束，基金管理人应该公告并允许该分级基金提前上市（但此后需要接受仓位约束）。
2．更进一步，允许基金公司尝试发行ETF分级，发挥ETF精准跟踪指数的优点。
e)
投资者教育和适当性问题
很多投资者对于分级基金的原理不甚了解，也缺乏相应的风险意识。盲目买入分级B并遭受了巨大的损失。也因此引发了一些局部的社会矛盾。毋庸讳言，分级基金B类具有一定的复杂性和较高的风险性。不设置一定的投资者适当性制度可能会引发严重的问题，也会影响分级基金的发展。
建议：
1．研究设置分级B的投资者适当性制度。可以考虑参照创业板开通的模式要求参与的投资者签署风险揭示书。也可以考虑设置一定的资金门槛。但是，分级B毕竟属于平民化的杠杆产品，设置过高的资金门槛不利于活跃市场也不利于具备一定知识的小资金投资者参与其中。因此，本人建议在改善分级产品设计的基础上，在分级基金温和化的前提下，设置较低的资金门槛。
2．加强投资者教育和培训。这一块的工作，尽管还是欠缺，但是不能否认有很多基金公司已经在自发地通过各种模式普及分级基金的投资知识。只是由于分级基金近年来的发展快了，相比之下，这些工作还是不够的。除此之外，建议交易所更多地组织培训各大券商分级基金的相关知识。
f)
行情和交易警示
当前的行情软件关于分级基金的信息还是很欠缺的。这方面可以做大量的工作，比如在行情软件里面显示B类的溢价率，AB整体溢价率，距离低折的幅度等有用信息。
另外，接近或者已经触发低折的分级B需要额外的警示。这方面沪深两大交易所已经开始采取措施。可以进一步研究如何改进。也建议中登公司可以相应配合缩短低折的时间，使得触发低折的当日收盘清算后就可以直接返回低折的结果来避免让已经触发低折的B类在第二个交易日继续交易。
3．寄语证监会
分级基金能发展到今天的规模，有其必然性和合理性。是因为顺应了满足了市场的需要。对于这样的新生事物，不妨多一点宽容和理解。不因噎废食，正视问题，鼓励创新，在发展中完善和改进。
