老猫笔记：《金融炼金术》之《国际债务问题》
2012-11-25 11:23阅读：
反射性分析的关键在于决定哪些要素应当分离出来予以特别考虑。
某一特定的金融市场的关键变量就是市场价格，特别考虑的就是那些能够影响市场价格的因素，但即使如此，进入你视野之中的也将是无限多个因素。仅仅指出基本趋势和主流偏向，这在说明历史过程的动力学方面也许是有效的，至于说要解释实际的历史过程，那显然是远远不够的，更不必说用于预测了。
在更大范围情况下，选择要素的问题就变得更为复杂了。需要一组相互作用的组分才能解释我们所面对的现象。
问题在于，针对同一现象，也许可以有不同组分的组合，我们并没有把握说自己的选择一定是正确的。过多的潜在要素是最令人头痛的，在试图预测未来事件的进程时，我们不知道哪一个有可能转变为重要因素。
国际贷款业务的繁荣/萧条就是这方面的一个极好的例证。
１．在当前的经济生活中，国际贷款已经成为不可或缺的组成部分。
２．就其本身而论，它构成了有关繁荣/萧条序列的完美例证。
３．放在整个经济背景中，它又成了必须加以考虑的诸多要素之一。
４．国际债务问题已经在银行系统的演进中扮演了重要角色，而银行系统的演进，这本身就是一个极为重要的反射性过程。
５．构成整个经济体制中的重要一环。
研究国际债务问题至少要考虑到三个向度：作为反射性现象，作为银行系统演进过程中的要素，作为当前经济形态中的组成部分。
１．国际贷款业务的兴起至少可以追溯到1973年第一次石油危机时期。那时，银行被看成是最了无意趣的机构。安全性至高无上成为信条，压倒了利润与增长的要求。沉闷的行业只能引来沉闷的从业者，银行股票为那些追求资本收益的投资者所忽视。
2．一场变革正在酝酿之中。新生代银行家们出现了，新的金融工具被引入了，一些银行开始更加积极地运用它们的资本，创造了令人刮目相看的收益水平。收购行为导致了银行规模的增长。许多银行的杠杆操作已经达到了谨慎运营的边限，如果还想继续增长，就必须募集股权资本。因为正在发生的变化过于缓慢，而习惯的定价原则又过分地顽固，银行股票的升水幅度极小，甚至于没有。
3．银行股票的分析家们注意到了这一相对低估的现象，事实上，在1973年间银行股票的确作出了上佳表现。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。
4．其后就是第一次石油危机的灾难，产油国被滚滚而来的石油美元束手无策，只好地存入了银行，而银行被巨大的存款压力搞得措手不及，甚至不得不拒绝存款。怎样对这些所谓的石油美元进行再循环使用成了一个大问题。
银行家们充分发挥其应有的作用，充裕的资金使他们成为大胆的贷款人。不产油的欠发达国家借助迅速增长的庞大债务来支付国际收支逆差，而产油国则致力于野心勃勃的经济扩张计划，他们可以指望用石油储藏来支持贷款。这一切导致了国际贷款业务的勃兴。
5．富油国家找到了使用新财富的其他途径：购买最先进的武器装备；以危险的速度扩张经济规模；购买钻石和不动产；涉足其他各种长期投资业务。对银行融资的需求在加强。
6．银行日益成为信贷的源泉。每一笔贷款总要在别处产生存款，因此，银行在自己的活动中就可以产生足够的用于信贷的资金。由于欧洲美元市场不受管制，银行就不必为自己海外分公司的债务保持最低限额的储备金。除非自我约束，否则没有任何人能够阻止这些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。
7．国际贷款的利润太富于诱惑性了，成为银行经营活动中最简便而利润又最高的部分。吸引着大批此前并无这方面经验的银行。国际贷款成了整个银行业中发展最快的业务。
8．银行控股公司的形式成为新的潮流。这种形式上的变化，使银行得以在控股公司这一层次上进一步运用杠杆操作，从而使资本与总资产的比值保持继续下降的趋势。
9．最大的市场在国外。因此，绝大多数公司的业务扩张都是国际性的，美国银行到海外寻求发展，而外国银行又纷纷在美国设立分支机构。
10．计算机的使用提高了业务效率，使许多在此前难以想像的业务成为可能。人们发明并应用了许多新的金融工具和技术方法。这一潮流延续至今，节奏还在不断加快。
11．在国际竞技场上，管理当局自然无意妨碍本国银行取得公平的竞争地位。管制的解除，加上各家银行争夺市场份额的竞争，于是市场飞速地发展起来了，以至于一些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。
12．债务国家在遇到国际收支平衡方面的麻烦时，更愿意去找商业银行而不是求助于国际货币基金组织。于是，在不知不觉中，商业银行发挥了国际机构的职能。他们向欠发达国家所转移的资金在数额上比之布雷顿森林体系机构所愿意承担的要大得多，而他们对债务国国内事务的干涉却要少得多。借款国显然未能明智地使用这些贷款。
13．在1973年至1979年间，国际信贷规模的确有了爆炸性的增长，它成为70年代全球性通货膨胀的根源，而在第二次石油危机中达到高潮。
14．国际贷款业务增长得如此之快，参与其中的银行都有些扩张过度：它们的资本与储备跟不上资产负债表的变化。但最令人难以理解之处在于，尽管债务国的总债务负担以惊人的速度增长，它们却总是能够设法满足那些用以衡量其信用状况的商业标准。
银行用这样一些比率（如经常性项目赤字与出口值之比等）作为信用状况的衡量尺度。如果按这些比率来算的话，债务国的偿债能力几乎同债务的增长一样快。
15．银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。这一过程得以发展的要害在于，70
年代期间过低的、并且最终成为负数的实际利率。
当银行结束了欧佩克石油盈余的运作而转向创造信贷的时候，美国还在继续其放松的货币政策。美元开始贬值，利率跟不上物价的上涨。实际利率的下跌降低了还本付息的费用，却加强了借款国的信用度，同时也吊起了它们继续举债的胃口。
信贷的扩张刺激了全球经济和出口贸易的发展，国际市场对欠发达国家出口商品的强劲需求令它们大喜过望，这样一来，它们就可以进一步提高贸易条件。下跌的实际利率、扩张的世界贸易、不断提高的商品价格，再加上贬值的美元，这一切都鼓励了债务国，并给予它们增加其负债额的机会。
16．自我支持的信贷扩张（简写为通货膨胀）在许多方面是不健康的。工资和物价加速上涨，国际收支的赤字与盈余长期化，银行的资产负债表日益恶化。许多由银行贷款直接资助的投资项目都是错误的，债务人的信用水平是虚幻的。然而，只要这一过程还能够有效地支持自身，世界经济就会持续繁荣下去。消费仍然高涨，低利率或负利率打击了储蓄，廉价的贷款刺激了投资，货币摇身一变就转化为不动产。高消费、高库存和强劲的投资活动为空前的繁荣创造了条件。
17．市场的繁荣促进了能源的需求，欧佩克国家日益富有，他们不再那么急于获得外汇收入了。既然实际利率是负数，那么把石油存在地下比之把现金存入银行要有利得多。就是在这一背景下，1979
年爆发了第二次石油危机。
18．美英两国积累了大量的预算和贸易赤字，通货膨胀成为极其严重的问题。美国实际上控制着世界储备货币，因此可以在随心所欲地膨胀通货的同时免受其害。但通货膨胀的幽灵比衰退更可怕。第二次石油危机爆发后，货币政策也相应地开始趋于严厉，甚至在经济已经陷入下滑时仍未放松。
19．货币主义开始成为指导经济政策的法则。在此之前，中央银行总是借助于控制利率来影响经济活动；而现在，重点转向了控制货币投放量，利率放开了。不幸的是，利率一下子升到了不可思议的高水平。这主要是因为财政政策仍然保持扩张刺激，只有极为严厉的货币政策才能控制货币供应的高速增长。
20．财政政策受供应学派经济学理论的影响，它认为低税率可以刺激经济的增长，从而消除可能导致的对预算的冲击，而赤字则可以通过削减政府开支来加以限制。然而，在减税的同时增加国防支出的决定，使得平衡预算的目标成为不可能。
膨胀的预算赤字同严厉的货币控制目标之间的冲突，导致了利率的急剧上升。高利率令减税带来的刺激效应化为乌有，预算赤字进一步扩大，整个经济陷入了严重的衰退。
债务国更是雪上加霜，陷入了最后一轮疯狂的举债竞赛，债务总额又增加了30
％。债务国的状况比大多数银行所意识到的要严重得多。国际贷款遂由繁荣转入萧条。
分析作为反射性过程的国际贷款的勃兴。
首先，在整个趋势与参与者的认知之间应当存在着一种反射性的关联。
其次，这种认知借助反射性的关联能够影响整体趋势，但是它必定含有某种内在的缺陷。整体的趋势进而又强化了认知的偏向性，直至双方都落到难以为继的地步。
通常的情况是这样的，当趋势刚刚露头时，形势非常之好，而缺陷却要待这种趋势获得了充分的发展之后才暴露出来。在盛极而衰的过渡期，参与者们愈益警觉和抵触，于是趋势丧失了劲头。最后，大家终于明白过来了，这种趋势既不合理且又无法维持。预言实现了它自身的内容，形势急转直下，常常伴随着灾难性的结局。
银行使用一些债务比率来衡量一个国家的借款能力，但这反映的仅仅是一个国家的偿债能力，要衡量一个国家的偿债意愿就必须采取政治性的计算方法。只要债务国能够自由地贷款，他们的偿债意愿就是无可怀疑的，一旦信贷流入的渠道被截断，偿还意愿就成了关键的问题。然而在国际贷款极其活跃的背景下，银行家们不愿意正视这一问题。
花旗银行的沃尔特·瑞斯顿（Walter
Wriston）甚至断言：“主权国家不存在破产的问题。”
商业银行为什么愿意并且能够保持国际贷款业务如此迅猛的增长？
1．防止经济过热是中央银行的事。商业银行在其保护伞之下运营，既没有意识到它们要为这一体系的健全性负责，也不会花过多的精力来分析自己的行为对整个系统所可能产生的影响。
2．银行业是竞争极为激烈的行业，所追求的，是在现行规章制度的框架之中求取利润的最大值，一个放弃有利可图交易的银行几乎可以肯定将在竞争中被淘汰，算他们已经意识到了问题的严重，他们也还是别无选择：要么随波逐流，要么退出竞争。
3．不受控制的竞争更加激烈了，其影响力也比以往要大得多。银行业之所以敢于为所欲为，无非是看准了银行管制当局的无能，在这一点上他们的确没有看错。
一致拒绝既不可能也不可取。当一种趋势发展起来的时候，参与者们的处境往往不允许他们采取抵制的行为，因为在暴跌之前必将会有剧烈的上升，即令他们知道这样下去将会酿成灾难。
市场参与者的最高境界在于适可而止。然而有时的确力不从心。在最后的阶段，几乎所有的银行都知道债务国的状况正在迅速地恶化，然而它们早已是欲罢不能了。
参与者们无法阻止国际贷款活动的失控，然而货币当局本来是可以做到的。从中应该吸取的教训就是必须对金融市场进行有力的监督。只有某种形式的干预、具有法律效力的条令或者来自中央银行的和缓的暗示，才有可能阻止繁荣/萧条序列过程的失控。
中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，也意识到了自己作为最后贷款者的责任，然而他们却坚持认为没有必要规范欧洲美元贷款的增长。
第一种假说指出，作为（本国商业银行）保护人的中央银行如果采取了限制措施，本国商业银行就会在竞争中败北。只有各国中央银行的协调行动才有能力将发展中的欧洲美元市场置于控制之下。这就需要机构上的改革来加以配合，可是改革通常总要在危机爆发之后才变得迫切起来。
第二种假说。中央银行在其行动上受到一套错误观念体系（货币主义）的支配。货币主义认为，通货膨胀是由货币供应过多引起的，与信贷规模无关。管制的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长，没有必要对欧洲美元市场进行干预。只要中央银行能够管好自己的货币供应，市场也就能管好自己的活动不出乱子。
经验证据，说明控制货币供应的实际效果一再地令管理当局的如意算盘落空。任其泛滥的货币当局在70年代后期铸成了大错，1982年的危机既是管理方针的破产，也是自由市场体制的破产。
