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股权激励碾压同行 温氏股份底气何在？

2018-04-03 16:21阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2039949672

有人说，小成功靠朋友，大成功靠敌人。意思是，要做成小事，有资源即可。要做成大事，就必须激发自己内在的潜能。谁最能激发自己的潜能呢？在温氏股份看来，答案是竞争对手。


霸气的股权激励草案

2018年3月13日，温氏股份发布股权激励计划草案，引人注目的是，在行权条件中明确规定，2018-2020年净资产收益率要比同行对标上市公司高出三个百分点以上。那么，同行对标上市公司是谁呢？养猪企业包括牧原股份、雏鹰农牧和正邦科技，养鸡企业包括圣农发展、仙坛股份和民和股份。霸气吧，指名道姓告诉你，我盈利能力就是比你们强，不服来比比！

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就历史数据来看，温氏股份确实有这个底气。先看营业收入，2010年至2017年，其余6家公司之和才相当于温氏一家的70%左右。从净利润来看，该数字还不到20%。尽管如此，温氏股份却丝毫不能大意。2015年以来，随着猪肉价格的上涨，市场上崛起一批强劲的竞争对手，如牧原股份、新希望、正邦科技等。以牧原股份为例，凭借其一体化的自养模式，在养殖成本、盈利能力、成长速度等方面全面碾压温氏，势头非常迅猛。而其他企业也在迅速进步，到2017年，另外6家公司的营收和净利润之和，已分别占到温氏股份的88.58%和54.09%，均创下多年来新高。

股权激励碾压同行 <wbr>
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温氏股份的核心业务是养猪和养鸡，其中猪肉类收入占比超过60%，肉鸡类收入约为30%。养殖业务有其自身的属性和特点，最显著的莫过于“周期性”。这从财务报表中也不难看出，2010年和2013年是冬天，2011年和2016年是夏天。周期性产生的根本原因，在于信息不对称及市场价格信号传递的滞后性。借用雏鹰农牧招股说明书中的图，将该逻辑表示如下：

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两个维度视角下的温氏股份

由于猪肉和鸡肉是同质化产品，且行业集中度高度分散，企业缺乏定价权，要想获得竞争优势，必须从提高养殖效率和降低成本入手。作为行业的龙头老大，温氏股份在规模效应、研发能力、成本控制、品牌内涵、产能布局等，都具备显著优势。即便如此，它还是无法逃脱行业的强周期性。下面我们将从两个维度，探求温氏股份的成长空间和利润水平，并由此估算出公司值多少钱。

首先看成长空间。中国是世界上最大的猪肉消费国，每年消耗量超过全球总量的一半以上。2017年中国生猪出栏量68861万头，增长0.5%。猪肉产量5340万吨，增长0.8%。尽管产销量巨大，但行业集中度较低。温氏作为全国最大的生猪养殖企业，出栏量也仅占行业总量的2.75%左右，如果对标美国最大生猪养殖企业Smithfield超过13%的市场份额，温氏生猪养殖规模的天花板可能在9000万头左右。从股权激励的内容推算，公司2017年生猪销量为1904.17万头，按照增长55%计算，2020年生猪销量将达到2953万头。根据公司规划，2020年养鸡数量将超过10亿只。

从周期特征来看，根据wind数据统计，2009年6月份至今，猪粮比大致经过四个阶段：
第一阶段：2010年5月至2011年7月，历经14个月。猪粮比从最低的4.76涨至8.53。
第二阶段：2011年7月至2014年4月，历经33个月。猪粮比迂回下跌，从最高的8.53跌至4.6。
第三阶段：2014年4月至2016年6月，历经26个月。猪粮比持续攀高，从最低的4.6涨至10.95，创下6年来的新高。
第四阶段：2016年6月至今，已有21个月。猪粮比连续下跌，从最高的10.95跌至6.2。

从前面的历史数据看，每次猪肉价格回调，猪粮比都会挑战5以下的“全行业亏损”区间。按照目前的状态，无论从回调时间和幅度，都还没有到达历史经验的最低位区间。如果按照此前的历史周期规律简单推测，温氏股份股权激励所设定的区间2018-2020年，应该大致在猪肉价格回暖的周期内。当然，这种推理并非没有风险。

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本轮猪周期最显著的特点，就是在国家环保政策趋严背景下的市场集中度和上下游一体化程度提升。2014年以来，生猪养殖行业和此前相比有两大变化，一是散养户养殖成本大幅上升。随着农村劳动力的短缺，年青人普遍到城里务工，且工资水平节节提高，养猪的吸引力大幅下降。另外，和规模养殖企业相比，散养户还要外购猪仔和饲料，即便是玉米下跌，他们享受到的饲料价格实惠也非常有限。二是环保政策趋严。2015 年《新环保法》实施，水十条、土十条等政策法规相继颁布，“史上最严的养殖环保政策”来袭，成为行业发展的“紧箍咒”。因此，自2015年以来，散养户纷纷退出，规模化养殖企业纷纷扩产能。当后者新增产能未能弥补前者退出的产能时，再叠加固有的“猪周期效应”，就使得本轮猪肉价格上涨特别迅猛，猪粮比创下数年来新高。

如前文所说，市场价格的传导机制总是滞后的。2016-2017年生猪养殖的丰厚利润，不仅对散养户形成诱惑，而且极大地刺激了大型企业的扩张动力。以上市公司为例：

1、温氏股份。按照原有扩产计划，到2020年，公司将形成2953万头的养殖能力，比2017年新增超过1000万头；
2、牧原股份。根据现有投资规模，2020年生猪养殖将达到2000万头；比2017年新增接近1300万头；
3、雏鹰农牧。2017年生猪销售量为250.96万头，已完成年出栏 1000 万头生猪养殖基地的布局。
4、新希望。公司最近两年快速布局，由饲料业切入生猪养殖，到2020年养殖规模将达到1000万头。
5、大北农。和新希望一样，从原先生产猪饲料为主转向养猪业，计划到2020年在东北三省养殖1000万头生猪。
6、正邦科技。2017年生猪出栏量为342.25万头。正邦集团制定了目前为止所有公司中最宏伟的目标，计划到2020年养殖规模达到7000万头。
7、天邦股份。尽管公司2017年生猪出栏量仅为101.42万头，但集团提出了养殖规模3000万头的长期目标。
8、唐人神。2017年出栏量为50多万头，2025年长期养殖目标为600万头，在湖南省市场占有率目标为10%。

上市公司的产能扩张计划，仅从一个侧面反映出生猪养殖产能的“野蛮扩张”。据不完全统计，到2020年仅上市公司新增养殖规模就超过6000万头(略去正邦科技争议极大的天量目标)。新增部分满足的是两项需求，一是在环保高压和成本劣势下退出的散养户产能，二是2020年新增的需求。据招商证券估计，因环保政策导致退出的养殖规模累计约为5600万头，而对猪肉的新增需求，自2014年以来几乎没有增长，有些年份还甚至是负增长。单就供求关系来看，猪肉价格的未来似乎并不乐观。另外，和散养户不同的是，大型公司承受风险的能力更强，即便是在养殖利润有限的环境中，也不会轻易退出市场。

正是基于对上述不确定性的判断，温氏股份的股权激励计划并未对净资产收益率做出要求，只是提出一个对比目标。而在计算对标公司的净资产收益率时，还提出如下图中的公式。不难看出，温氏股份为激励管理层，真是煞费苦心。从历史数据来看，生猪养殖利润比养鸡更高更稳定。如果按照“加权平均”计算，养鸡部分所含的权重一定高于养鸡业务占温氏股份总收入的比重，这是第一重保险。第二重保险是，将正邦科技这种公司选入对标标的，其实不科学，因为该公司最主要的业务是饲料，而近年来饲料的盈利能力并不比养鸡好，且波动性很大。

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温氏股份值多少钱？

展望2020年温氏股份的市值，也有人简单地推理：3000万头养殖规模，按照2016年每头约600元利润计算，生猪业务利润为180亿，按照12倍的保守市盈率计算，这部分市值为2160亿元。养鸡规模是10亿只，参考圣农发展KKR入股时的估值水平，给予200亿市值，其他业务忽略不计。计算下来，目标市值是2360亿，折合每股价格为45.2元。

上面该逻辑的核心还是猪肉价格，这是影响温氏股份盈利能力的核心因素。估值逻辑的核心框架就是如此，投资者可以自己去做各种模拟测算，进而估算出概率最高的演绎路径，并根据猪肉价格进行动态调整，如此以来，就不会偏离公司内在价值太远。

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本文转自微信公众号“深圳湾invest”3月16日的文章，欢迎大家搜索关注该公众号。

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