从定向减资案谈与公司对赌回购的交易方案设计（汪兴平）
2020-06-01 06:48阅读：
前言：5月28日，笔者参加了一个股权投资决策会议，其中涉及公司对赌回购的问题。由于该问题具有一定的普适性，笔者觉得其中有些事宜需要得到进一步的澄清，故特写本文。
股权投资人为了保障投资安全，经常会在投资时向对方提出签订对赌回购协议的要求，不论回购届时能否有效实施，较之没有对赌回购的承诺，至少多一层投资保护和心理安慰。按回购的主体，对赌回购可分为两类：一是与公司对赌，约定在一定条件下，投资人有权要求公司回购自己投资的股权，二是与公司之外的第三人对赌，由第三人承担回购义务，第三人通常是公司的大股东或实际控制人，也有可能是公司的所有初始股东。
第三人履行对赌协议，实际就是第三人受让投资人持有的公司股权，此属于公司之外的股东层面的交易，适用的是公司股权转让程序，不涉及公司资产和公司股本的减少问题，因此，总体来说，不存在法律上的特别障碍和前提条件，只要双方签订的投资协议中含有附条件生效或附条件履行的股权转让协议即可，条件成就时，投资人可启动股权投资退出程序。但投资人与公司对赌则不然，虽然也是相当于公司受让投资人的股权，但是公司受让自己的股权原则上是禁止的，例外情况下才是允许的，受让的股权通常还需要通过减资的方式最终注销，因此，第一，公司回购需要有公司的减资决策程序，第二，正常的公司减资是股东同比例减资，而公司回购对应的减资应该是公司对投资人的定向减资，公司其他股东需要将自己的减资权利一并让渡给投资人才能实现这一减资目的，仅仅投资人在投资时与公司签订的投资协议中约定公司在一定条件下负有回购的义务或投资人在一定条件下有权主张公司回购的权利都是远远不够的。公司回购既涉及股东会的权利，也涉及股东个体的私权利，公司的承诺不足以保证这一承诺的合法有效。那么一个什么样的程序才能保证公司对赌回购条款的合法有效和可实施呢？
一、九民纪要关于投资人与公司对赌的规定
就投资人与目标公司的对赌，九民纪要第5
条规定：投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
从最高法院的上述规定来看，公司要履行对股东的回购义务，首先必须完成公司的减资程序，而公司减资程序之一就是公司股东会必须作出有效的减资决议，该决议需要经三分之二以上的表决权通过。在投资人起诉要求公司回购时，这个时候，可想而知，公司是很难通过这样的股东会决议的。有人认为，九民纪要的规定是给对赌投资人画饼充饥，九民纪要的起草者则认为：投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是“要给当事人提供规则、提供预期。”（注1）也就是说，投资人在投资时就要提前做好对赌回购的相关安排，以免临时抱不了佛脚，不是法律不对对赌回购予以有效保护，而应是投资人充分利用好现有的法律制度设计出自我保护的交易方案，九民纪要是对投资人提供了这么一个提示。
公司要回购，就必须先减资，而且该减资必须是对特定投资人的定向减资，相当于公司把投资人的该部分股权全部买回去，并将其予以注销。这种特定减资的规则和公司常态减资的规则并不完全一样，常态减资实行的是公司表决权绝对多数决规则，不论具体股东是否同意，只要股东的绝对多数同意而形成公司意志的话，每个股东都得按比例进行减资。而定向减资，除了公司减资这一公司意志之外，还涉及具体股东是不是同意将自己的减资权利让渡给特定股东的问题，只有所有的具体股东都将自己的减资权利让渡给特定股东，才能实现公司对特定股东的定向减资，如果其中有一个股东不同意让渡，则至少该股东的减资权利是不能通过股东会这一公司意志的平台予以剥夺的，因为这完全是股东的私权利，股东大会是无权对此作出决议的。下面我们来看一个定向减资的案例。
二、
定向减资案例（华宏伟诉上海圣甲虫公司公司决议纠纷案（2018）沪01民终11780号）
案情简介：圣甲虫公司共有包括华宏伟、某公司等在内的7名股东，股东会以表决权的75.5%通过决议（其中华宏伟对决议提出异议，并注明“不同意，属违法减资，程序不合法”）：一、同意圣甲虫公司总注册资本对某公司定向减资210,438元，减资后华宏伟股权比例从24.47%上升至25.32%；二、同意圣甲虫公司向某公司返还投资款500万元；三、授权圣甲虫公司执行董事夏某办理本次减资的手续。法院生效裁判认为，公司法规定的“减少注册资本”应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构。该定向减资决议违反了公司成立时股权架构系各方合意结果的基本原则。在定向减资后，华宏伟持股比例的上升实质上增加了其作为股东对外所承担的风险，在一定程度上损害了华宏伟的股东利益。案涉股东会决议第一、三符合公司法解释四第五条第（五）项“导致决议不成立的其他情形”。同时，公司在存续过程中，应维持与其资本额相当的实有资产，为使得公司的资本与公司资产基本相当，切实维护交易安全和保护债权人利益，公司成立后，股东不得随意抽回出资。尤其在公司亏损的情况下，如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款，实际是未经清算程序通过定
向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权，还严重损害公司债权人的利益，应属无效。本案中，圣甲虫公司财务报表显示，公司2018年2月至10月之间处于严重亏损状况，公司决议作出之时公司的净资产为8,423,242.68元，到2018年10月的净资产仅为2,317,650.37元。如果允许圣甲虫公司向某公司返还500万元投资款，将导致公司的资产大规模减少，损害了公司的财产和信用基础，也损害了公司其他股东和公司债权人的利益。故股东会决议第二项无效。
虽然笔者对本案例中法院的有些裁判理由不尽赞同，但对其中定向减资需要全体股东一致同意还是非常认同的，只有全体股东一致同意定向减资，才能解决公司减资时，只对特定股东一人定向减资的问题，否则，就是公司人人都有相应的减资权利。
三、
与公司对赌回购交易方案设计应注意的问题
1、
公司可以进行定向减资。“公司是否减资、如何进行减资是公司自治范畴，只要符合法定的程序和条件，司法不应过度干预。因此，在我国公司法未对公司进行定向减资做出否定性规定的情形下，公司完全可以在符合特定条件和程序的情形下进行定向减资，只是这种减资应当设置比等比例减资更加严格的条件。”（注2）
2、
与公司对赌回购的交易设计。投资人与公司大股东、公司实际控制人以及和公司所有股东的对赌，虽然程序上较投资人与公司的对赌较为简单，但与不同的对象的对赌，各有其利和弊，不能简单地说哪个更好，具体项目可以作具体的比较，本文只分析投资人与公司对赌的技术问题。对赌回购就是当公司的经营达不到约定的预期目标时，公司负有按约定的价格回购投资人持有的公司股权。由于公司原则上不得持有公司自己的股权，因此，公司对于回购的股权，除非符合特定的允许公司持有的情形，其余情形下，必须通过减资的方式注销。投资人与公司对赌，需要公司对投资人定向减资，正如我们开头所说的，必须具备两个前提条件，第一，必须股东会决议通过，第二，必须对投资人定向减资。公司的定向减资，笔者认为有两种路径，一是如本文案例法院所认为的，公司全体股东一致同意公司对特定股东定向减资，二是公司以绝对多数决通过减资决议，同时，公司所有股东作为个体都同意将其减资的权利无偿让渡给特定股东。
通常而言，投资人在投资时处于主动地位，有较好的与公司及公司股东的谈判筹码。而在投资完成后，投资人已经成为了公司股东，并且投资款未经合法程序不得从公司中抽逃，在公司出现经营困难时，投资人再与公司其他股东商谈投资退出，相应的话语权就不大了，因此，投资人的风险防范应在投资协议签订前做好，也就是说投资人签订投资协议的对象宜为公司全体股东和公司，公司全体股东一致通过股东会决议，同意公司在约定的条件下无条件减资，并且是对投资人的定向减资。这样，在投资人投资公司前，投资人就完成了股权回购对赌所需要的公司定向减资的决策程序，以免投资人虽然与公司签订投资协议约定了公司的对赌回购，但当投资人要求公司回购时，公司股东会不能通过减资的股东会决议，或者通过的减资决议是并不能保证公司对投资人定向减资。
3、
需要注意的是公司的减资决议合法有效并不等于公司就可以完成公司的减资。减资决议是减资程序实施的前提，其还只是解决公司减资程序中的股东利益保护问题，公司减资还有债权人的利益保护问题。减资程序中如何保护公司债权人的利益，核心就是保障公司债权人的债权有权优先于股东的减资财产分配权清偿。依公司法的规定，为此需要履行两道程序，一是公司减资必须书面通知已知的债权人和公告通知未知的债权人，二是公司债权人有权在规定的期间要求公司提前清偿债务或者提供担保。如果公司没有能力保障债权人的债权实现，在未取得债权人同意的前提下，股东的股权作为分配顺序劣后于债权人的债权，当然不可能通过减资的程序变现，投资人在投资时，要求公司股东会一致同意当特定条件成就时，公司对投资人定向减资，虽然不能保证投资人的回购权益一定能实现，但却保证了公司在有能力履行时，投资人有权通过司法强制程序迫使公司履行，公司没有能力履行，属于公司客观履行不能，只能由投资人承担相应的投资风险。笔者不赞同本文上述案例裁判那种抽象的以损害公司股东利益和公司债权人利益而否定股东会决议的效力，在更多时候，公司回购的问题，不是股东会减资决议存在效力瑕疵，而是减资程序的实施中发生了严重损害股东或债权人的具体利益而使减资程序存在法律上的瑕疵而致。
注1：
最高法院民二庭
全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用
法院出版社
P118
注2：任明艳
有限责任公司定向减资股东会决议的效力审查https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_7455564
