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橡树资本霍华德•马克斯2014年9月致投资者的信

2014-10-26 09:22阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1147298365

【注：霍华德，是很善于讲解投资原理的投资大师。到他这个级别，还能不厌其烦的讲解基本的投资思维，实属不易。能看懂这篇文章，至少需要十年以上功力。虽然，大多数人都认为自己真的看懂了。事实上，正如我们经历过的所有人生际遇一样，很少有做到刻骨铭心。】


　　今年四月我发表的备忘录《敢于伟大II》（Dare to Be Great II）反响不错，这篇备忘录是基于我之前的备忘录（06年发表的《敢于伟大》（Dare to Be Great））并结合了我这些年一些新感悟。06年的时候我首次发表了一篇专门讨论“风险”话题的备忘录，名为《风险》。随着经验的累积，我在《投资最重要的事》一书中专门花了三个章节讨论“风险”问题。而下文是我对“风险”这个话题的新的思考。


　　风险究竟意味着什么


　　在06年的备忘录和《投资最重要的事》一书中，我提出了对传统理论中“市场波动和风险”关系不同的看法。市场波动是教科书上用来定义和衡量风险的方法，我想这主要是因为市场波动可以被量化，所以被用于现代金融模型的计算。在书中我称之为“可被加工的”，当然对它的计算也是必须的。


　　然而，虽然因为市场波动是可以计量和可被加工的，而且可以作为风险的一个指标甚至是一种特殊形式的风险，我认为把它定义为投资风险是欠妥的。在思考风险的时候，我们认为它是一种“投资者担心的同时希望从中获得回报”的东西。我认为大部分投资者都不惧怕市场波动。事实上，我从没听谁说过，“预期收益不足以保证承受所有的市场波动”。他们害怕的是实际损失的可能性。
　　永久损失与市场波动有很大差异。短期的市场下行并不是个大问题，只要投资者能坚持就很可能最终获利。而永久损失是不可逆转的，其原因可能有两个：(a)投资者在市场下行时抛售资产止损，原因可能是信心不足、投资期限制、财务告急或者迫于心理压力；(b)由于基本面问题而无力反弹。我们经受得住市场波动，但无法使永久性损失还原。
　　当然，利用实际损失的概率来定义风险的问题在于缺乏市场波动具有的一个重要特质：定量分析。发生损失的概率与下雨概率一样不能被量化。它可以用模型来测算，也可以被预测（前提是专家水平很高），但是谁也不能先知先觉。


　　在《敢于伟大II》一文中，我讲述了我是如何帮助一个国家主权基金做今后30年规划的故事。我观点的核心是风险不能被事前量化确定（我们定义为“先验”）。他们的另一个顾问（一位来自纽约北部商学院的教授）坚持说可以。我不想去争辩，尤其是与那些自以为知道答案却没有真正投入很多钱的人。
　　那位教授认为可以量化计算的指标之一是投资组合在逆境中的下行风险底线。但是如果我们不知道情况到底有多糟或者到底会如何影响回报的话，他又是如何确定的呢？我们可能会说“只要情况不会比y和z更差，市场可能就不会下跌超过x%”但是谁又知道这个绝对底线在哪儿呢？我很怀疑这位教授是否经历过在金融危机时期标普500指数下跌超过57%的那些日子。
　　当06年写首篇关于风险的备忘录时，我第一次表述了一个重要的观点：忘记“先验”。如果你只是用市场波动来定义风险，你会发现即使风险发生了也无法衡量市场波动。如果你花了10美金买一样东西，1年后以20美金卖出，你觉得这事有风险吗？投资新手会说利润证明这是一笔安全的投资，但教科书会说这显然是一笔高风险投资，因为获得100%收益的唯一途径就是承担巨大风险。我认为这要么是一笔聪明的、安全的投资，事先就知道可以收益翻倍，要么就是一笔高风险投资，只不过运气很好罢了。


　　如果你在2012年做了一笔投资，你会在2014年知道你是不是亏了钱（以及金额是多少），但是你不知道这是不是一笔高风险的投资，因为你只有最后卖出的时候才清楚。打个比方，明天可能下雨，或者不下雨，但是明天发生的任何事情都无法在今天告诉你下雨的概率是多少。我认为下雨的概率与投资损失的风险有很多相似之处（当然不完全等同）。


　　不可预知的未来
　　大部分从事各种预测业务的人认为未来是可预知的，因为他们就是干这个的。换而言之，他们可能有意无意地认为未来确实无法预知，但为了生计必须装作可以预知的样子，例如经济学家或投资经理。 橡树资本霍华德•马克斯2014年9月致投资者的信
　　另一方面，我坚定地认为未来不可预知。我支持John KennethGalbraith说的，“有两类预言家：一类是对未来无法预知，另一类是自己都不知道自己无法预知”。无法预知的原因有几个：
　　·我们明白有很多因素会对未来造成影响，例如政府行为、个人消费决策和商品价格。但这些东西都是很难预测的，我很怀疑有人可以一次性都算清楚。（人们把这个与美国国防部长唐纳德·拉姆斯菲尔德（Donald
Rumsfeld）做比较，他称之为“已知的未知”：人们知道他们没法预知）。
　　·未来也会受到突发事件的极大影响，例如自然灾害或人为灾难。911袭击和日本福岛核电站泄露就是最好的例子（这些是“未知的未知”：人们不知道他们没法预知）。


　　·预测未来时存在太多随机事件。2014年初，分析师们预测美国经济开始上行，但1季度由于冷空气原因，GDP下降2.9%让他们感到非常沮丧。
　　·还有一点很关键，影响因素和结果之间的联系存在很多变数。
　　最后需要讨论的一点：物理是一门科学，所以电气工程师能保证如果你按下开关，灯就会亮…每次如此。但是经济学之所以被称为“沉闷的学科”，是因为它根本就不是什么科学。过去几年我们有幸看到了一个几乎与所有人观点都背道而驰的现象-利率接近0但是GDP仍然疲软，美联储缩减购债规模但利率仍没有回升迹象。在投资界，因为大部分决策都是通过人来完成的，你不能以真正的科学思维去判断“如果A发生了，那么B一定会发生”。原因和影响之间缺乏严密的联系使得结果变得不确定。换句话说，这就是风险。
　　考虑到对未来影响因素众多、随机性和弱相关性，我坚信通过经验预测未来是不靠谱的。尤其是通过趋势和标准去预测存在重大分歧的走势是不可靠的。 橡树资本霍华德•马克斯2014年9月致投资者的信
　　应对不可知的未来
　　难点在于：做投资要求我们根据未来趋势做资产配置，但是未来又是那么不可预知。稍微说详细点：
　　做投资需要对未来发展趋势形成自己的观点·未来发展中的不利因素代表风险·聪明的投资者追求的预期回报是与他们认为不利因素带来的风险相匹配的·但是，未来发展是不可预测的投资者如何才能知道他们预测未来的能力范围在哪儿呢？答案在于我们无法预测未来不代表我们不能解决问题。预测未来是一回事儿，判断各种结果发生的概率和范围又是另一回事儿。我们做不到前者不代表我们不能做到后者。
　　我们可以预测即将发生的一连串事件以及发生概率，我们就可以构建一个事件概率分布。第一个关键点是：我们无法准确预测未来的结果，但是通过对事件发生概率的深入研究，我们可以确定一个事件发生的概率分布。
　　因为未来不是确定的，未来发生的事件也不能被准确预测，所以风险不能被准确地量化。针对“风险”，我在这里想强调的是风险预测是经验丰富的专家干的活儿，即使这样，他们预测的结果也是主观的、不精确的，同时定性研究也多过定量研究（即使是通过数字来表达）。 橡树资本霍华德•马克斯2014年9月致投资者的信
　　我非常同意爱因斯坦的结论：“不是所有有价值的都能被计算，不是所有能计算的都有价值”。
　　我宁愿从专家那里获得一个对风险评估的近似值，也不愿意从一个受过高等教育但对投资没有深入研究的统计学家那里获得一个精确的数字。英国哲学家、逻辑学家CarvethRead是这么说的：“模糊的正确甚于精确的错误”。
　　顺便说一下，在个人生活中我赞同爱因斯坦的另一个观点：“我从不考虑未来，因为它来的太快”。然而，作为职业投资人我不能这么做，我必须考虑未来。我们只是不应该将过多典型事件一并放到我们的投资观点中去考虑。
　　我们不知道将来会发生什么，我们只了解可能会发生什么（以及发生的概率）。谁对这个研究得越透彻就越有机会成为优秀的投资者。就像我在《投资最重要的事》一书最后一段提到的：
　　只有眼光独到的投资者能对未来结果的分布概率做出较为准确的判断，并且能感知潜在的回报能够弥补潜藏在分布左边长尾的风险。 橡树资本霍华德•马克斯2014年9月致投资者的信
　　换句话说，为了获得高收益，投资者必须能够时常发现市场的不对称：上行潜力超过下行风险的情况。这是成功投资的真谛。 橡树资本霍华德•马克斯2014年9月致投资者的信


　　考虑不同的结果
　　未来事件不确定的特点产生了投资风险。就是说如果我们能预测即将发生的任何事情，就没有风险可言了。
　　一只股票的收益可以通过现价和未来现金流（收入和利润）之间的公式来计算。未来现金流是由公司的业绩表现和市场对其定价来决定。我们的投资就是基于这些预期进行的。就是说如果公司盈利和估值达到我们的预期，那回报也将达到预期。投资风险来源于其中一个或两个因素没有达到预期。
　　简而言之，在对一家公司业绩进行预测时，投资者预测如果A发生了，那B也会发生，如果C和D也都发生了，那么结果将会是E。因素A可能是新产品取得成功，那将影响因素B-销售收入增长。如果A是正面的，那B也会是正面的。如果因素C（原材料成本）达到预期，那么盈利也会如期增长，如果因素D（投资者对盈利的预测）同样达到预期，公司股价就会上升，也就是我们预期的结果E。
　　我们可以对影响未来发展事件的概率分布有所判断，从而可以判断因素A到结果E的一系列事件的概率。但是问题在于，会有很多结果是我们之前没有料想到的。结果达不到预期的可能性就是风险的源泉。这就引出了我的第二个关键点：正如伦敦商学院教授Elroy Dimson所说：“风险意味着发生的事情比料想的多”。简短精炼的语言中蕴含着大智慧。
　　在《这次没有不同-07年事件这一课》No DifferentThisTime-TheLessonsof’07（07年12月发表）一文中我指出：不确定性只有我们在回顾过去时才会显现。只有已经发生的事情是真实发生的。但是在过程当中我们并不能完全看清楚。很多事情在特定情况下都可能下生，但只有发生了的事实才能说明不确定性的存在。我想说的是（受到Nicolas NassimTaleb的《随机致富的傻瓜》Fooled byRandomness一书的启发）历史只以一种形式发生。如果你接受这一点，那么历史与未来的关联性就比看起来低很多。
　　迷信预测的人倾向于认为未来只有一种可能性，如果找到这种可能性就可以规避风险。但我们知道今天存在很多种可能性，不知道明天会发生什么。而且事物是变化的，意味着明天会有新的可能。这种不确定性的发生是投资风险的源泉。


　　概率分布也不足以说明问题


　　我强调了把未来看作一个概率分布而不是单一预测结果的重要性。记住第三个关键点：知道了概率并不意味着你知道将要发生什么。例如，优秀的双陆棋玩家了解掷骰子的概率。他们知道有36种可能，其中6种情况下加起来等于7（1和6，2和5，3和4，4和3，5和2，6和1）。所以任何一次掷骰子等于7的概率是6/36，即16.7%。这是可以确定的。但是即使我们知道这个概率，我们也不知道下一个数字是几。
　　双陆棋玩家通常很希望能走出获胜的一步除非对手掷了12，因为只有一种可能性能掷到12：那就是6和6。掷出12的概率只有1/35，即不到3%。但确实经常有人掷到12，输家则会抱怨虽然走了“正确”一步但还是输了。就像我的朋友BruceNewberg所说，“概率和结果之间有很大差异”。经常是小概率事件发生了，大概率事件却没发生。概率只是可能性，离发生还很远。
　　掷骰子如此，投资亦是如此…即将发生的一个好开端揭示了风险的本质。再思考一下上文引用ElroyDimson的话：“风险意味着发生的事情比料想的多”。我发现很适合把Dimson的话作为第四个关键点：即使很多事情可能发生，最终只会有一件事发生。

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