商誉是一道迷人的彩虹

2014-01-20 10:20阅读：

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格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提及商誉。他所定义的“商誉”指的是“超出账面价值的那一部分价格”。格雷厄姆先生虽然认为:“商誉等无形资产从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以无形资产为基础的收益，更不容易受到竞争的影响，而且投资更见效，利润也更高”。但他对商誉等无形要素的估价要比对有形要素的估价保守得多。
他举了一个例子——明尼苏达矿业公司。1956年该公司市值17亿美元，但是它的净资产只有2亿美元，也就是说，高达15亿美元的市值是市场给出的“商誉”价值。格老说“我们不知道商誉价值是如何计算出来的，但是我们确实知道，几个月后，市场将估价调低了4.5亿美元（30%），显然这种大公司的无形资产价值是不可能准确计算出来的。从数学上来看，存在着这样一个规律：商誉或未来的盈利能力这一因素越重要，企业的实际价值就越不确定，因此企业普通股的内在投机性自然也就越严重。”
格雷厄姆还以美国当年著名的品牌生产商：西点-佩珀瑞尔公司、Jantzen 泳装、科恩纺织公司、派克笔公司为例，来说明他对商誉等无形资产的态度。他说：“作为无形资产价值构成的商誉，通常是与商标相关的。像Jantzen 泳装、

派克笔这样的品牌，将被看成是具有巨大价值的资产。但是，如果市场并不青睐某家公司，那么，不仅其著名品牌，而且其土地、建筑物和机器设备等都会变得不值钱。”从格老给出的统计数据中，我们可以看到：1970年，Jantzen 泳装市净率0.68倍，西点-佩珀瑞尔公司市净率0.42倍，派克笔公司市净率0.56倍，而科恩纺织公司的市净率只有可怜的0.33倍！
这几家公司拥有全美历史悠久、家喻户晓的品牌，尤其是派克笔，这可是全球知名的牌子货。打我上小学时就知道，如果哪位读书人上衣兜里别着一支派克笔，那绝对是身份和地位的象征，牛B得很。但在大众悲观情绪的冲击下，其商誉竟然变成了零，竟然破了净，真是不可思议！
相比之下，我们A股市场上那些曾被冠以著名商誉的价值标杆们可算是幸运多了。除了四川长虹、招商银行之外，至少目前来看这些公司还没有大面积跌净的。但是，以后市场先生（大众情绪）还会继续网开一面吗？
以张裕A为例，在2011年8月，它的最高股价是122元，对应的市净率是16倍，而目前股价是24元，对应的市净率是3倍。也就是说，对于张裕A的每1元净资产，3年前人们愿意为它多支付15元购买它的商誉，而现在仅仅愿意多支付2元钱。为什么呢？因为人们认为张裕A不再有美好的前景了，所以人们自然不愿为张裕的所谓商誉支付高溢价了。
当然，有人会说，巴菲特收购喜诗糖果的市净率是4.55倍；投资可口可乐的市净率是4.88倍；投资IBM的市净率是8.96倍。这如何解释？
这的确是事实。但你可能忽视了另外一个重要的事实：那就是巴菲特在收购或投资这几家企业时的市盈率都没有超过15倍。
股票市净率市盈率
喜诗糖果（第1次） 3.1 12.5
喜诗糖果（第2次） 4.55 7
可口可乐 4.88 14.5
IBM 8.96 13
这说明了一个问题，就是：巴菲特虽然在芒格的“怂恿”下为企业的商誉支付了高溢价（表现为高PB），但他绝不会再为大众的预期支付高溢价（表现为高PE）。这一点和国内的“价值”投资者有着巨大的不同。你随便在中小板里的热门行业转一圈就会发现，如果你乐意为其6倍的市净率掏钱，那么同时你必须为其60倍甚至上百倍的市盈率买单（见下表），这可不是一笔划算的买卖，巴老爷子肯定不会在60倍的PE买入喜诗糖果、可口可乐和IBM的。
股票市净率市盈率所属行业
永清环保 6.47 101 环保
以岭药业 5.07 86 医药
中国卫星 5.41 68 航天军工
华谊兄弟 5.51 70 传媒
三全食品 5.33 64 食品

在A股市场，每隔几年就会有一批曾经拥有巨大“商誉”的公司风光不再，走下神坛。就像朝阳辉映下的那一抹彩虹，留下的只是美好的回忆。所以说，无论一家企业有着怎样超强的商誉，它的价值基础（PE、PB、PE*PB)是永远不能忽视的。就像迈克尔·普莱斯所说的：“你应该像购买食品杂货而不是香水那样选择股票，把注意力都集中在基本面分析上：你为牛排支付了多少价钱，为牛排的烹饪加工又付出了多少。这样你就不至于误入歧途”。

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