现行的关于股票价格波动的理论多似是而非，大致上可以归入基础性的和技术性的两个类型。它们对场内的交易者谈不上有什么帮助，我甚至并不很了解这些理论，没有它们我也照样过得去，仅此一点即足以说明问题。
1．随机漫步理论开始流行起来：坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现，以至于个别参与者超越或低于市场（平均获利能力）的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明。
2．技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。其长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言。这
新浪博客
现行的关于股票价格波动的理论多似是而非，大致上可以归入基础性的和技术性的两个类型。它们对场内的交易者谈不上有什么帮助，我甚至并不很了解这些理论，没有它们我也照样过得去，仅此一点即足以说明问题。
1．随机漫步理论开始流行起来：坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现，以至于个别参与者超越或低于市场（平均获利能力）的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明。
2．技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。其长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言。这
一派谈不上有什么理论，无非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。
3．基础性分析要有趣得多，它是均衡理论的产物。
3-3. 基础分析派认为，股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化，简化为一个口号：市场永远是正确的。尽管理论上还有待于证明，但这种口号深入人心，连反对基础分析的人士也点头称是。
2. 认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能，但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响。
1. 市场总是表现出某种偏向；
2. 市场能够影响它预期的事件；
这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。
以参与者的偏向作为出发点，我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型，难点在于，参与者的观点是所参与的情境的一部分。这太过复杂，应该简化。参与者的偏向就是一个简化的概念，还需引入两个概念：
１．主流偏向。市场中存在着为数众多的参与者，他们的观点必定是各不相同的，其中许多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所谓的“主流偏向”。
这个假设并非对所有的历史过程都合适，但的确适用于股票市场和其他市场，诸多观点的总合之所以可能，是因为它们相交于一个共同点，即股票的价格。在股票市场中，参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时，正的偏向导致价格上涨，负的偏向导致下跌，因此，主流偏向是一种可观察的现象。
２．基本趋势。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋势”，其对于股票价格的影响及程度，视市场参与者的观点而定，绝非一成不变。
基本趋势通过认识函数影响参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中，存在着一种反射性的关系，股票价格取决于基本趋势和主流偏向两个因素，这两者又反过来受股票价格的影响。
股票价格、基本趋势、主流偏向是三个变量，没有一个变量可以保持不变。相互作用不存在常数关系，在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在，均衡的趋势也就无从谈起。
在一个典型的市场事件序列中，三变量先是在一个方向上，接着又在另一个方向上彼此加强。
１．如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。
２．同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。
３．当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。
４．当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加强。
因此，在一个繁荣（萧条）的序列中，我们可以
一个初步的繁荣和萧条的交替模型：
首先，假设存在着尚未意识到的基本趋势（尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性），这意味着，主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势，认识上的变化将（通过投资决策）影响股票的市场价格，股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势。
其次，自我加强过程。加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向，它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者，经过股票价格变化的矫正，这个基本趋势可能继续也可能终止；如果是前者，则意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。
再次，矫正过程。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后，价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。
最后，彻底的逆转。失望的预期对股票价格有一种消极的影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底的逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。
典型的情况是：
这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。
这个典型的繁荣/ 萧条的序列过程，它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格，另一条代表每股收益，将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度，两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。
１．参与者的偏向并没有直接出现在模型中，两条曲线都是实际事件过程的表现。
２．收益曲线不仅融合了基本趋势，也融合了股票价格对该趋势的影响。
３．主流偏向部分地融入了这两条曲线之中，部分由它们之间的差异体现出来了
４．这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中，基本趋势可能不止一个，偏向内部也会有各种微妙的差别，事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。
５．由于其表征的现象只能部分地观察到，应选择可观察的和可定量的变量。
这两条曲线的一个典型走向：
１．起初，对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的，但该趋势已经足够强大，并且在每股收益中表现出来。
２．基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强，此时，市场仍然非常谨慎，趋势继续发展，时而减弱时而加强，
３．这样的考验可能反复多次，信心开始膨胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心。
４．预期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势。
５．偏向被充分地认识到了，预期开始下降。
６．股票价格失去了最后的支持，暴跌开始了。
７．基本趋势反转过来，加强了下跌的力量。
８．最后，过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来。
基本因素表示的是基本趋势的变化，但模型只提供了如何确定股票价格的部分解释，并未定义基本因素的那些内容，甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。即使对基本因素一无所知，我们还是可以作出一些有价值的概括。
在股票价格和主流偏向之间（始终）可能存在着一种反射性的联系，只是在涉及基本趋势时，这种联系才是令人感兴趣的。
前面的模型建立在这两个概括之上，当然，模型是极其粗糙的。
１．它的价值在于我们得以辨别典型的繁荣（萧条）序列过程的决定性特征。其中包括：投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程，只有辨别出这些特征，我们才能对股票价格的变化有所理解。
２．它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。反射性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直达问题的核心。
３．我本人的投资生涯证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。
市场参与者源自古典经济学观念上的错误及自然科学的理论结构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反映，而不是历史过程中的一个积极成分，这是绝对错误的，人们并没有清醒地认识到这一点。
在任何情况下反射性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和，
１．基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，是静态的图景；
２．反射性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，是动态的。
集团企业热案例研究
我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期，正值集团企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。
集团企业热的原理是这样的：假设所有公司取得了同样的内部收益增长，但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售（股票置换），如果收购公司得以实现规模加倍，其每股收益将跃升50％，企业成长率亦相应提高。
１．集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。高倍市盈率的企业开始收购更多的市场（市盈率）表现平庸的公司，但是，随着每股收益增长加速，其市盈率上升而非下降，从而吸引更多的投资者。
２．一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功，就足以赢得高倍的市盈率（股价上涨）。
３．一批新型的投资商与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系，发明了专门的会计处理技术，增强了收购的冲击力，他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司，如普遍的在净收益上所做的手脚，集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里，最后，集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。
４．收购的规模越来越大，非此则不足以保持增长的势头，直到最后其规模达到了极限。
５．事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径，市盈率猛升，现实的市场终于无力承受预期的重负，尽管游戏还在进行，但已经有越来越多的人意识到这是一个错误的理念。
６．股票价格开始下跌，下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了，新的收购成了不明智的举动，在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。
７．收益报告揭示了令人不快的意外，投资商如梦初醒，公司经理们人人自危，令人兴奋的成功已经过去了，日常管理的琐屑事务无人愿意打理，这种困境又为经济衰退所加剧，许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解，投资商作了最坏的打算。
８．最后，股票市场的形势逐渐稳定，生存下来的公司多数进行了管理层的大换班，然后艰难地从废墟底下挣扎出来。
集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型，因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义，它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形。
抵押信托案例研究
一、原理：抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率12％，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股本翻番，账面价值将升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。
如进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长（尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去），溢价越高，信托（的股票）就越容易满足他们的预期，出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。这个过程是一个自我加强的过程。
传统的证券分析方法不适用了，因为投资商为这些股票支付高价的意愿才是决定（公司）将来收益的重要因素。
三个彼此相互加强的要素，就勾勒出一个可能的发展过程的脚本。
1．抵押信托资本的实际回报率；
2．抵押信托规模的增长率；
3．投资商的认可，比如，在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。
二、预言整个自我加强的过程
第一幕：货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。
第二幕：由于杠杆比例升高，即使实际收益下降，股权资本收益率仍然得以维持。超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。抵押信托公司的数量也就不断增加。
第三慕：自我加强的过程将一直持续，日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。弥漫着投机的气味，呆账增加了。有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行就会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度偿还。
第四幕：投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。
三、评估
淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌蹰不前的威胁。
１．真实威胁在于自我加强的过程能否启动。即使这一程序未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。如果自我加强的程序真的启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。
２．速利基金经理既然被授权分享利润却不必分摊基金的损失，他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会，他们本能地明白自我加强程序的原理，当时，抵押信托公司还不很多，但人们急于寻找可投资的股票，以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。
３．需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌进市场。
４．但当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后，股票价格迅速下跌，就像当初迅速升起来一样。
自我加强/自我消减的周期（如集团企业）并非每天都会发生，其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。
新企业崛起了，或者老企业卷土重来，典型的情况是，起初它们未引起适当的注意，没有看出一个重大的变化趋势正在形成。
就某些股票（如国防概念）而论，没有发生自我加强的过程，但投资商的认识确实助长了股票的升势，实际上，投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的，即使是对国防概念股票，主流偏向也发挥着重要的作用，只不过是在消极的方向上。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈。
最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。（高科技小公司案）
1．那些尚处于早期的发展阶段的高科技小公司常因筹资困难而被拖住了后腿，低倍的市盈率，
２．在1974年的股票市场崩盘后，投资商对这些需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。
３．风险资本的活跃及逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上，每个公司都需要设备和库存，行业的繁荣也自我加强。这场新的发行股票的热潮在1983 年第二季度达到了高潮。那些早先乐于向消极偏向开战的投资人得到了优厚的回报。
４．负责开发新产品的管理者和发明家离开原公司去创建新公司，企业过于分散化激化了竞争，行业龙头逐步丧失其市场地位。行业不是随着企业规模同步增长，而是随着企业数目的成倍增加而增长，投资商没能看出这一点，结果，一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。
５．当股价开始下降时，新股的销售极为困难，现存的公司也耗尽了现金，技术产品的市场疲软下来，竞争激烈，利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段。
风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。
集团企业热是用扩大票据发行的方法收购其他公司，抵押信托热是杠杆作用，它们的基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的，而风险资本热则不是。新技术产品背后的动机则与股票市场无关。
我将尝试揭开这出历史剧的幕布，这可不像分析繁荣/ 萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反射性相互作用和非反射性的基本趋势，我们需要一个更复杂的模型，既要考虑一个繁荣/ 萧条过程向另一个的过渡，又要兼顾若干反射性过程同步进行的可能。
3．基础性分析要有趣得多，它是均衡理论的产物。
3-3. 基础分析派认为，股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化，简化为一个口号：市场永远是正确的。尽管理论上还有待于证明，但这种口号深入人心，连反对基础分析的人士也点头称是。
2. 认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能，但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响。
1. 市场总是表现出某种偏向；
2. 市场能够影响它预期的事件；
这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。
以参与者的偏向作为出发点，我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型，难点在于，参与者的观点是所参与的情境的一部分。这太过复杂，应该简化。参与者的偏向就是一个简化的概念，还需引入两个概念：
１．主流偏向。市场中存在着为数众多的参与者，他们的观点必定是各不相同的，其中许多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所谓的“主流偏向”。
这个假设并非对所有的历史过程都合适，但的确适用于股票市场和其他市场，诸多观点的总合之所以可能，是因为它们相交于一个共同点，即股票的价格。在股票市场中，参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时，正的偏向导致价格上涨，负的偏向导致下跌，因此，主流偏向是一种可观察的现象。
２．基本趋势。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋势”，其对于股票价格的影响及程度，视市场参与者的观点而定，绝非一成不变。
基本趋势通过认识函数影响参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中，存在着一种反射性的关系，股票价格取决于基本趋势和主流偏向两个因素，这两者又反过来受股票价格的影响。
股票价格、基本趋势、主流偏向是三个变量，没有一个变量可以保持不变。相互作用不存在常数关系，在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在，均衡的趋势也就无从谈起。
在一个典型的市场事件序列中，三变量先是在一个方向上，接着又在另一个方向上彼此加强。
１．如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。
２．同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。
３．当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。
４．当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加强。
因此，在一个繁荣（萧条）的序列中，我们可以
一个初步的繁荣和萧条的交替模型：
首先，假设存在着尚未意识到的基本趋势（尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性），这意味着，主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势，认识上的变化将（通过投资决策）影响股票的市场价格，股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势。
其次，自我加强过程。加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向，它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者，经过股票价格变化的矫正，这个基本趋势可能继续也可能终止；如果是前者，则意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。
再次，矫正过程。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后，价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。
最后，彻底的逆转。失望的预期对股票价格有一种消极的影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底的逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。
典型的情况是：
这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。
这个典型的繁荣/ 萧条的序列过程，它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格，另一条代表每股收益，将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度，两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。
１．参与者的偏向并没有直接出现在模型中，两条曲线都是实际事件过程的表现。
２．收益曲线不仅融合了基本趋势，也融合了股票价格对该趋势的影响。
３．主流偏向部分地融入了这两条曲线之中，部分由它们之间的差异体现出来了
４．这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中，基本趋势可能不止一个，偏向内部也会有各种微妙的差别，事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。
５．由于其表征的现象只能部分地观察到，应选择可观察的和可定量的变量。
这两条曲线的一个典型走向：
１．起初，对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的，但该趋势已经足够强大，并且在每股收益中表现出来。
２．基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强，此时，市场仍然非常谨慎，趋势继续发展，时而减弱时而加强，
３．这样的考验可能反复多次，信心开始膨胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心。
４．预期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势。
５．偏向被充分地认识到了，预期开始下降。
６．股票价格失去了最后的支持，暴跌开始了。
７．基本趋势反转过来，加强了下跌的力量。
８．最后，过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来。
基本因素表示的是基本趋势的变化，但模型只提供了如何确定股票价格的部分解释，并未定义基本因素的那些内容，甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。即使对基本因素一无所知，我们还是可以作出一些有价值的概括。
在股票价格和主流偏向之间（始终）可能存在着一种反射性的联系，只是在涉及基本趋势时，这种联系才是令人感兴趣的。
前面的模型建立在这两个概括之上，当然，模型是极其粗糙的。
１．它的价值在于我们得以辨别典型的繁荣（萧条）序列过程的决定性特征。其中包括：投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程，只有辨别出这些特征，我们才能对股票价格的变化有所理解。
２．它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。反射性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直达问题的核心。
３．我本人的投资生涯证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。
市场参与者源自古典经济学观念上的错误及自然科学的理论结构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反映，而不是历史过程中的一个积极成分，这是绝对错误的，人们并没有清醒地认识到这一点。
在任何情况下反射性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和，
１．基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，是静态的图景；
２．反射性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，是动态的。
集团企业热案例研究
我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期，正值集团企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。
集团企业热的原理是这样的：假设所有公司取得了同样的内部收益增长，但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售（股票置换），如果收购公司得以实现规模加倍，其每股收益将跃升50％，企业成长率亦相应提高。
１．集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。高倍市盈率的企业开始收购更多的市场（市盈率）表现平庸的公司，但是，随着每股收益增长加速，其市盈率上升而非下降，从而吸引更多的投资者。
２．一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功，就足以赢得高倍的市盈率（股价上涨）。
３．一批新型的投资商与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系，发明了专门的会计处理技术，增强了收购的冲击力，他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司，如普遍的在净收益上所做的手脚，集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里，最后，集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。
４．收购的规模越来越大，非此则不足以保持增长的势头，直到最后其规模达到了极限。
５．事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径，市盈率猛升，现实的市场终于无力承受预期的重负，尽管游戏还在进行，但已经有越来越多的人意识到这是一个错误的理念。
６．股票价格开始下跌，下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了，新的收购成了不明智的举动，在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。
７．收益报告揭示了令人不快的意外，投资商如梦初醒，公司经理们人人自危，令人兴奋的成功已经过去了，日常管理的琐屑事务无人愿意打理，这种困境又为经济衰退所加剧，许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解，投资商作了最坏的打算。
８．最后，股票市场的形势逐渐稳定，生存下来的公司多数进行了管理层的大换班，然后艰难地从废墟底下挣扎出来。
集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型，因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义，它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形。
抵押信托案例研究
一、原理：抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率12％，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股本翻番，账面价值将升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。
如进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长（尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去），溢价越高，信托（的股票）就越容易满足他们的预期，出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。这个过程是一个自我加强的过程。
传统的证券分析方法不适用了，因为投资商为这些股票支付高价的意愿才是决定（公司）将来收益的重要因素。
三个彼此相互加强的要素，就勾勒出一个可能的发展过程的脚本。
1．抵押信托资本的实际回报率；
2．抵押信托规模的增长率；
3．投资商的认可，比如，在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。
二、预言整个自我加强的过程
第一幕：货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。
第二幕：由于杠杆比例升高，即使实际收益下降，股权资本收益率仍然得以维持。超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。抵押信托公司的数量也就不断增加。
第三慕：自我加强的过程将一直持续，日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。弥漫着投机的气味，呆账增加了。有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行就会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度偿还。
第四幕：投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。
三、评估
淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌蹰不前的威胁。
１．真实威胁在于自我加强的过程能否启动。即使这一程序未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。如果自我加强的程序真的启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。
２．速利基金经理既然被授权分享利润却不必分摊基金的损失，他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会，他们本能地明白自我加强程序的原理，当时，抵押信托公司还不很多，但人们急于寻找可投资的股票，以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。
３．需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌进市场。
４．但当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后，股票价格迅速下跌，就像当初迅速升起来一样。
自我加强/自我消减的周期（如集团企业）并非每天都会发生，其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。
新企业崛起了，或者老企业卷土重来，典型的情况是，起初它们未引起适当的注意，没有看出一个重大的变化趋势正在形成。
就某些股票（如国防概念）而论，没有发生自我加强的过程，但投资商的认识确实助长了股票的升势，实际上，投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的，即使是对国防概念股票，主流偏向也发挥着重要的作用，只不过是在消极的方向上。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈。
最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。（高科技小公司案）
1．那些尚处于早期的发展阶段的高科技小公司常因筹资困难而被拖住了后腿，低倍的市盈率，
２．在1974年的股票市场崩盘后，投资商对这些需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。
３．风险资本的活跃及逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上，每个公司都需要设备和库存，行业的繁荣也自我加强。这场新的发行股票的热潮在1983 年第二季度达到了高潮。那些早先乐于向消极偏向开战的投资人得到了优厚的回报。
４．负责开发新产品的管理者和发明家离开原公司去创建新公司，企业过于分散化激化了竞争，行业龙头逐步丧失其市场地位。行业不是随着企业规模同步增长，而是随着企业数目的成倍增加而增长，投资商没能看出这一点，结果，一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。
５．当股价开始下降时，新股的销售极为困难，现存的公司也耗尽了现金，技术产品的市场疲软下来，竞争激烈，利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段。
风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。
集团企业热是用扩大票据发行的方法收购其他公司，抵押信托热是杠杆作用，它们的基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的，而风险资本热则不是。新技术产品背后的动机则与股票市场无关。
我将尝试揭开这出历史剧的幕布，这可不像分析繁荣/ 萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反射性相互作用和非反射性的基本趋势，我们需要一个更复杂的模型，既要考虑一个繁荣/ 萧条过程向另一个的过渡，又要兼顾若干反射性过程同步进行的可能。