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看透市盈率（PE）（第1次修订）

2011-09-22 23:27阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1645118535

看透市盈率（PE）（第1次修订）
文/富捷

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市盈率是最常用的估值指标，但也是被大多投资者广泛滥用的指标。只有把市盈率吃透，才能相对客观地计算一家企业的估值。

有不少投资者知道，约翰·内夫是市盈率之父，也有书籍把他名字译成约翰·奈夫。但并不是他发明了市盈率，真正的发明人是20世纪初高盛集团的一个合伙人，名字已忘，不过文献资料出自一本书，叫《揭秘高盛》。

市盈率公式有两个，分别是：

市盈率=股价/每股收益

br> 市盈率=总市值/净利润

你用哪个都可以，我个人用后者。企业的股本基本是持续扩大，那么它就会稀释每股收益和股价，为了能够在同一标尺上分析企业近几年利润增速和二级市场走势，显然用后者更方便。我们说一家企业的总市值和净利润都是一块蛋糕，企业股本有多大，就是把蛋糕分成多少块，股本是1个亿，那么就把蛋糕切成1亿块。把总市值切成1亿块，每一块就是企业的股价；把净利润切成1亿块，每一块就是企业的每股收益。那么上你不管是切1亿块还是切100亿块，蛋糕的总大小没变，只是你的块数多了，因此一家企业如果10送10，本来50元的股价就变成25元，本来2元的每股收益就变成1元。这就导致基数标尺不一，很难去对比过去几年的二级市场走势和收益变化。所以，不要关心每一块蛋糕的大小，你要关心整块蛋糕大小的变动趋势，用第二个公式最方便，不用考虑除权因素。

市盈率本身也有许多版本，比如LYR市盈率、TTM市盈率、动态市盈率。LYR市盈率就是静态市盈率，TTM市盈率是当下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=当前总市值/上一年度净利润

TTM市盈率=当前总市值/最近4个季度的净利润总额

动态市盈率又有两种情况，一种是年化市盈率、一种是预期市盈率：

年化市盈率=当前总市值/当前报告期年化净利润

预期市盈率=当前总市值/当年预测净利润

所以你在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版本的市盈率，哪个版本的市盈率最靠谱。

LYR市盈率，我认为没用，静态的东西是过去的历史，你跟过去的净利润比，没意义，买企业买的是未来，不是过去。

TTM市盈率，相对客观反映了当下市盈率水平，因为它采用的是最近4个季度的净利润总额，它的净利润是在不断滚动更新，但是它的缺陷依旧是不反映未来，我们买企业，现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长，如果未来的业绩下滑，那么TTM市盈率反倒会拉高，所以本指标只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益，那么企业的净利润会出现扭曲现象，致使市盈率失真。

再看年化市盈率，我们软件中给出的市盈率就是年化动态市盈率，这个市盈率也不科学，所谓年化，它的净利润是以当季的净利润折算成年，如果披露一季报，那么它就给一季报的净利润乘以4；披露中报，就给中报的净利润乘以2，这种简单年化的方法很幼稚，没有考虑企业的淡旺季。有的企业正好进入淡季，那当季净利润会很低，因此造成市盈率虚高，这种情况很有可能导致市盈率达到100倍以上；同理，有的企业进入旺季，那么当季净利润就会大幅增长，这时你去折算成年净利润，估值反倒会虚低，可能只有8、9倍，也不合理。同时如果企业出现非经常性损益，同样会使企业净利润扭曲，市盈率失真。

最后一个是预期市盈率，它是双刃剑，你把净利润预测对了，当然你的市盈率最合理，但是如果预测错了，那就最危险。从逻辑的角度看，以预期净利润作为分母是最合理的，我们买企业买的本就是未来，只有看好未来，我们才会去买。我个人使用的就是预期市盈率，但是它也不适合大多企业，只有小部分业绩持续稳定增长的企业才可以预测未来的净利润，我在使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选，最后剩下的一小部分企业才可以用本指标进行估值。预期市盈率的另一个好处是可以规避非经常性损益造成的净利润失真，因为它使用的是预期净利润，因此可以规避TTM市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现象。

当你确定预期净利润，下一步就要确定一个合理的市盈率倍数。目前大概有三个版本的算法，一是用行业平均市盈率作为合理倍数，二是用企业历史平均市盈率作为合理倍数，三是用预期增速确定合理市盈率倍数。

在《股市真规则》一书中，帕特·多尔西认为，可以把一只股票的市盈率与整个行业的平均市盈率做比较。但我认为帕特·多尔西只是纸上谈兵，他的观点是错的，也误导了大批价值投资者。因为一个行业内，有龙头，也有垃圾企业，你把所有参差不齐的企业摆在一起做平均，显然不合理。每一家企业的净利润增速是不同的，从逻辑的角度看，一家企业的市盈率高低应该取决于企业的增速，企业增速快，就可以给予高估值，企业增速慢，就应该给予低估值，一个行业内有增速快的，也有增速慢的，还有负增长的，你把它们都放在一起做平均，我都不知道怎么会有人想出这样的指标。

另外，帕特·多尔西在《股市真规则》一书中还指出，你可以用企业的历史平均市盈率作为其合理倍数，这个理论在业内也是得到广泛传播，当然我依旧认为不太合理。任何一家企业，你去回顾历史，它的成长不太可能是线性的，可能某个阶段增速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损，你把不同增速下的市盈率给它做平均，显然得出的市盈率也是不合理的。这个指标也只适合那些业绩持续稳定增长的企业，必须业绩持续稳定增长，至少过去10年没有大起大落，那你才能用历史平均市盈率去衡量它的估值高低，因为业绩稳定增长的企业未来的净利润增速会跟过去差不多。

我个人更倾向于以未来三年的净利润年复合增速作为合理的市盈率倍数，这也是彼得·林奇提出的理论，说白了，就是PEG。一家企业如果是处在快速增长期，那么理应给它高市盈率，如果是一家大象企业，缺乏成长性，那就应该给予它低市盈率。按照林奇的理论，假设一家企业未来三年的净利润年复合增速是20%，那么它的合理市盈率应该是20倍，假设一家企业未来三年的净利润年复合增速是30%，那么它的合理市盈率应该是30倍。但是这个指标也有缺陷，如果成长性过高或过低，指标会失真。可是具体多少算过高，多少算过低，坦白讲没有标准，这是艺术，不是科学，得自己掂量。我个人使用这个指标，同样要先将企业的质地做层层筛选，在确保剩下企业中每家企业的质地都没问题的情况下，才能去预测未来三年的净利润，我个人不会自己预测，因为市场带有偏见，且遵循主流偏见，所以我采用券商的平均预测值，如果各券商的预测值偏离度过大，那么这样的企业我将直接PASS，偏离度大说明企业未来的业绩不易预测，相反，如果认同度高，那么我会把所有券商的预测值做一个汇总，去掉最高与最低预测值，再用剩下的预测值求平均。

所以最终我是拿预测的净利润与预测的合理市盈率倍数算企业价值。但是必须确保所选择的企业过去业绩优异，因为市场通常遵循马太效应，好企业越来越好，差企业越来越差，所以好企业过去好，未来好的概率也大。好比企业招聘员工，企业肯定选择有工作经验、高学历的人，这些人过去优秀，当然相信在未来也能为企业创造价值。但如果一个人过去是一张白纸，高中学历、无工作经验，那你就不太可能百分百相信他以后能为企业创造价值。

在多年前，我只使用市盈率一个指标计算企业价值。日复一日，透过研读大量投资书籍，我开始使用多种估值法计算企业价值，用市净率、市销率、市现率、自由现金流等估值模型计算企业价值。但是到今年，我已返璞归真，现在又只用市盈率一个指标计算企业价值。我发现一个有局限性的指标才是好指标，局限越大，指标越有价值。我们知道市盈率不适合净利润是负数的企业，如果是负数，那市盈率就是负数，所以通常出现这种情况会使用市销率，市销率一定是正数。开始我也认为这很靠谱，因为它弥补了市盈率的缺陷。但是慢慢发现，这毫无意义，你本身就不该选择净利润为负数的企业。当然每个风格不同，风险承受能力也不同，我的风格必须选择业绩持续稳定增长的企业，我不喜欢赌高成长股，过去业绩不行的企业永远不会成为我的标的。说得再通俗点，我能够只用一个市盈率指标来计算企业价值，是因为在计算前就对企业的成长、盈利、安全、稳定四大因子做了综合评估，通过FCV模型直接把四大因子转化成一个评分，叫做质地评分，这个评分必须大于90分，这样的企业在A股中只有5%。我只对这5%的企业用市盈率计算估值。

虽然这是我的风格，但是作为价值投资者，我认为都要尽可能保守。你发现不同版本的市盈率基本都只适合业绩稳定增长的企业，其实市盈率有局限是好事，正因为有局限，你才不会过于冒险，你就拿业绩稳定增长的企业算估值就行了。就像巴菲特只用自由现金流模型计算企业价值，能够用自由现金流模型计算价值的企业很少，那些网络股根本没法算，现金流都是负数，所以巴菲特不会买。我也一样，我所选择的标的可能比巴菲特更严谨，必须业绩持续稳定增长，这个业绩稳定不光光是净利润稳定，现金流也要稳定，主营收入也要稳定，股东权益也要稳定，其实这些稳定因素已经在质地评分中反映出来了，评分大于90分的企业一定是业绩稳定企业。我们必须苛求，必须寻找最优秀的企业，过去优秀，未来也优秀，只要是优秀企业，那完全可以只用一个市盈率指标计算估值。


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